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2017年2月22日

戴道華 神州內外

口頭強美元政策不再及其影響

在當選和上任前後,美國總統特朗普及其團隊,一反美國總統和政府多年來堅持的至少是口頭上強美元的政策,公開指美元滙率過強。這樣的口頭宣示頗具即時效應, 兌6隻主要貨幣的美元指數在1月3日高見103.82後,在2月2日(即特朗普接受《華爾街日報》訪問再次指出美元滙率過強的次日)曾低見99.23,現穩定在100附近,回調幅度近4%。

強美元政策是多年來美國政府的滙率政策選項,其表述是強美元最符合美國整體利益,但該政策只是口頭上的,亦即負責美元滙率政策範疇的美國財政部並沒有通過滙市干預來推高美元滙率。最明顯的例子是,自2001年7月至2008年3月,美元指數從121.02大幅下挫至70.70期間,口頭上的強美元政策依然不變,卻並沒有滙市干預的行爲。美元滙率由財政部負責,前財長Jacob Lew在離任前指強美元如果有健康的經濟增長和強有力的勞工市場支持就是好事,這與口頭上的強美元政策立場相符,惟其因果關係似乎跟傳統智慧倒轉過來。

弱美元政策取態鮮明

特朗普的新任財長Steve Mnuchin對強美元的立場尚未明朗,但財政部與總統在美元滙率上出現分歧的機會應該不大。如前所述,特朗普與其管治團隊已數次在不同場合指強美元影響美國貿易乃至就業,他們點名指兌美元滙率過弱的貨幣計有墨西哥比索、人民幣、日圓和歐羅。

美元滙率並非聯儲局的政策範疇,聯儲局官員也不會評論美元滙率應該強還是弱。然而,美元滙率會影響聯儲局制定貨幣政策,而貨幣政策也會影響美元滙率,兩者互為作用。聯儲局獨立制定貨幣政策時的兩大考慮是最大限度就業和物價穩定。強美元有可能不利美國出口和美國企業海外盈利,但會令國內美元資產的吸引力增加,有利資金繼續回流和/或流入美國,那麼它對美國實體經濟不同領域的影響是利弊兼有。但從聯儲局的角度,強美元被視為經濟下行的風險之一,亦即它不利於最大限度就業的目標,那麽在其他條件不變下,強美元或會緩解其收緊貨幣政策的壓力。至於通脹,強美元有助壓制進口通脹,同樣可緩解其收緊貨幣政策的壓力。

繼2016年底加息0.25%後,無論是聯儲局的預測還是市場的主流預期,都預計2017年加息兩次或更多,這是在強美元的背景下產生的,顯示之前強美元對美國實體經濟、就業和通脹的影響並未足以阻止其加息步伐的程度。而這樣的貨幣政策軌跡反過來也繼續給予美元滙率支持,因此儘管特朗普及其管治團隊口頭上的弱美元政策取態鮮明,惟市場上強美元的主流預測少有改變。

其實,在特朗普上任前後,美國出現了股市、樓市、美元同創新高、債市調整的組合。債市的調整可以從聯儲局加息上得到解釋,惟風險資產如股市和樓市價格續創新高,部分原因是特朗普的經濟政策及市場對其政策效果的預期。對內,特朗普經濟政策與奧巴馬政府反其道而行之,包括財政政策主導、削減利得稅、廢除奧巴馬醫改、增加基建、開發能源投資和簡化政府監管等,如果這些政策能一一兌現,對美國中短期的經濟增長是有刺激的,其代價是通脹壓力上升和政府財赤及債務上升,這將進一步加強聯儲局漸進加息的理據,對美元滙率產生支持。強美元或不利美國上市公司的海外盈利,但一來特朗普的政策是鼓勵美國企業回流的,二來美國國內的盈利增長、利得稅的可能削減,以及資金從原來避險的債市流出而流入股市等,都足以彌補滙率的影響有餘,因此美股照升不誤。

對外,美墨邊境建圍牆和徵收邊境稅,對進口徵稅和對出口減免,會改善美國對墨西哥的貿易赤字,同樣會對美元帶來支持。

那麼接下來的問題就是,特朗普口頭上的弱美元和上述政策與市場選擇並不調和,最終會產生什麼結果。首先,口頭上的弱美元對美元滙率短期的影響明顯,但以美元的基本因素、聯儲局加息和市場力量相信最終還是會帶動美元走強。其次,從口頭上的弱美元過渡到實質上的弱美元,即美國財政部不惜委託聯儲局在外滙市場上拋售美元的風險應該還是較低的。

對人民幣滙率做文章

據此,美國政府的一個選項是利用其一年兩次的財政部關於美國主要貿易夥伴滙率政策的報告對有關貿易夥伴施壓,以圖令其貨幣兌美元升值,美元被動貶值。該報告關於滙率操縱國的判斷需要同時滿足3個條件:一是其對美雙邊貿易盈餘超過200億美元;二是其經常賬盈餘超過GDP的3%;三是其持續、單邊的滙市干預在過去12個月期間超過GDP的2%。在其2016年的報告中,並無國家同時滿足這3個條件而被指控為滙率操縱國。

可以預期,在今年4月發表的報告當中,美國財政部依然無法指控中國操縱人民幣兌美元滙率,嚴格來說中國連觀察名單都不必上,因為中國在連續兩份報告中都只滿足一項條件,即她對美國仍然錄得全球最大的貿易順差。除此之外,中國的經常賬盈餘在2016年第4季降至GDP的1.9%;中國的滙市干預旨在阻止人民幣兌美元更大幅度的貶值,這從中國的外滙儲備較歷史高位低近萬億美元就可以看出。不過, 技術分析歸技術分析,特朗普及其管治團隊要達到弱美元的目的,相信還是會在人民幣兌美元滙率上做文章,甚至修改遊戲規則也不是不可能的,因此還是要做好兩手準備。

作者為中銀香港高級經濟研究員

 

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