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2017年1月26日

陸挺 金融協會

人民幣貶值原因及未來走勢

近期人民幣兌美元滙率(以下簡稱人民幣滙率,就是每單位美元的人民幣)的走勢一直是市場關注的焦點,剛宣誓就職的美國總統特朗普在競選時就揚言把中國列為滙率操縱國;中國這邊,今年秋季將召開十九大,政府將盡力維持經濟與金融市場的穩定,在外滙儲備已經降至三萬億美元的心理門檻之時,今年有關人民幣滙率的爭論必然會是市場的焦點。

有關人民幣滙率是否高估、未來走勢及人民幣滙率機制改革方向的爭論很多,本文闡述3個觀點:(1)人民幣滙率高估的可能性大於低估或處於均衡的可能性;(2)當前的滙率機制還有待進一步改進;(3)人民幣滙率高估的壓力需要尋找合適的機會,在滙改的過程中逐漸釋放。

貨幣增速持續超越GDP

人民幣滙率目前在6.85左右,最高點(人民幣幣值相對於美元最貴的時候)出現在2014年初,約為6.04。我們認為,人民幣滙率高估的可能性大於低估或處於均衡的可能性,人民幣的購買力是人民幣滙率的核心決定因素,我國的GDP增速經歷了2007年14%的高點之後一直下滑,2016年跌到 6.7%;與此同時,廣義貨幣M2增速一直仍維持在11%以上。貨幣增速超過GDP增速未必導致幣值下跌,但在一個國家的經濟和金融結構相對穩定之後,如果貨幣增速長時間持續超過GDP增速,大概率會導致貨幣購買力下降、資產價格上升、通貨膨脹和貨幣貶值。

那又是什麼原因導致我國貨幣增速持續超越GDP增速?一個原因是我國在2008年底時由於全球金融危機而推出的4萬億刺激計劃,直接導致信貸和廣義貨幣的高速增長,在2009年M2增速接近30%,後兩年下降但維持了15%至16%的高速增長。4萬億刺激之後,我國貨幣增速持續超越GDP增速的主要原因,是國內對潛在GDP增速預期過高,當GDP增速下行,總認為產出與產能之間有較大缺口,因此需要較為寬鬆的財政貨幣政策去刺激經濟增長。在我們看來,中國已經告別GDP增速持續維持在8%以上的階段,進入了潛在增速持續下降的通道,這個階段沒有逆轉的可能,只有通過改革來提高生產率,從而防止增速下降過快。中國勞動力人口總量已經連續兩年下降,剩餘勞動力消耗殆盡,年輕勞動力人口呈較快下降趨勢。資源缺乏,大量依賴進口。本國環境遭到較大破壞,承壓能力有限,城鄉居民環保意識快速上升,不再願意犧牲環境來換取增長。

從投資效率角度來看,以往多年的大規模投資已經導致新增投資對經濟增長的貢獻大幅下降。過去幾年中國受全球金融危機等事件的影響,結構改革步伐明顯放慢甚至停滯,對效率提升的影響有限。當然有人會說這沒有關係,我們今後維持高速增長可以靠科技進步,靠生產效率的提高,靠結構改革,這些都沒錯,但卻不是那麼容易實現的一件事。

人民幣滙率從低估到高估的另外一個因素,是當年的4萬億刺激計劃大幅提高了我國總體債務和利率水平。全球金融危機之後,世界各國大都通過擴張性的貨幣政策來應對金融危機,別國中央銀行通過購買中央政府債券的方式注入貨幣和流動性;而我國中央政府和人民銀行則呼籲地方政府成立地方政府融資平台,並通過這些平台來向銀行借款來擴張信貸,然後地方政府進行大規模基礎設施建設和房地產投資拉動經濟。我國的刺激效果非常明顯,但任何事情都有兩面性。中央鼓勵地方政府借款,導致了「剛性兌付」,就是不少地方政府和國有企業借錢時面臨着軟預算約束,對利率不敏感,錢愈借愈多,推高了市場整體的利率水準,從而吸引很多外資流入,不斷推高人民幣滙率。

換一個視角來看,人民幣從全球金融危機前的被低估,到金融危機後逐漸開始被高估,原因之一是人民幣在全球金融危機到來時沒有適度貶值。全球金融危機的源頭在美國,但美國以外的金融體系遭受的創傷卻比美國更加嚴重。從2008年9月開始,美元強勁升值;而從2008年到2010年6月,人民幣盯住美元一起對其他貨幣升值。從人民幣兌一籃子貨幣滙率的角度來看,危機後人民幣一共升值了40%。人民幣被高估的另一重要原因是在2010年6月人民幣重新對美元浮動後,央行放任人民幣兌美元升值。升值的動力就是由於地方政府融資平台的高速發展和剛性兌付,推高了國內的利率,巨大的利率差價導致大量熱錢湧入國內,推升了人民幣滙率。

人民幣兌美元和一籃子貨幣的快速升值對中國經濟傷害較大,也導致中國的外債高企。一方面國內的高利率扼殺了很多民營企業;另一方面,不斷升值的人民幣對出口產生了很大的影響。雖然強勢的人民幣帶來了金融系統的穩定,但嚴重打擊了中國出口,現在出口貿易基本是負增長。2014年初,華爾街已經開始擔心人民幣滙率是否已經到達拐點,進入貶值階段,國內很多機構卻還持有一個幻覺,認為當時還有大量的貿易盈餘和經常項目盈餘,人民幣還有升值空間,實際上,這些貿易盈餘和經常專案盈餘數字本身有很大的問題,原因在於,一是有很多假出口,很多所謂的貿易盈餘實際上不是真正的盈餘,而是熱錢的湧入;二是那幾年中國經濟增長速度已經加速下滑,由於中國消耗了全球很多大宗商品的一半左右,全球大宗商品價格快速下跌,進口數量下降,進口價格又下跌,讓我國在進口方面節省了很多外滙,提升了貿易盈餘和經常專案盈餘。所以如果不加以認真分析,很容易得出我國外貿還很健康的一個幻覺。

2015年央行進行了「8.11」滙改,一次性貶值2%,「8.11」滙改之後的一段時間內,央行主要實行中間價盯住前一天的收盤價的規則。但運行一段時間後,發現在有較強的人民幣滙率貶值預期下,人民幣滙率快速貶值,央行為干預滙率,不得不拋售外滙儲備,但快速下降的外儲又引發更強的人民幣貶值預期。之後央行做了調整,在重新回到調控人民幣滙率中間價的同時,讓人民幣CFETS籃子指數來指導調控方向和規模。現在央行每周都會公布CFETS指數,中間價制定的規則大致是頭天收盤價和一籃子幣值穩定需求各佔50%的權重;同時,央行大幅收緊資本管制,目前的人民幣滙率制度基本上是一個「資本管制+中間價+一籃子」的結合體。 我們的外滙儲備從2014年最高點的接近4萬億已經降到了今年年初的3萬億美元。

中長期視乎供給側改革

在我看來,滙率改革的核心是切實提高市場在人民幣滙率形成中的作用。過去一年多,央行的滙改已經在客觀上造成了對美元滙率的雙向浮動,在一定程度上打破了單邊升值或貶值預期,對市場的承受能力進行了測試,釋放了滙率改革的積極訊號,可以看成是為啟動下一步更重要的滙率改革做準備。在目前情況下,為穩定市場預期,一定的資本管制確有必要,在資本管制大幅收緊的情況下,可進一步放寬人民幣滙率的波動彈性,徹底放棄盯準美元的思路,做實人民幣盯準一籃子貨幣的機制。在這個過程中,逐步釋放人民幣的貶值壓力,讓人民幣逐漸回到市場均衡水平,在這個背景下,逐步放鬆資本管制。滙率改革的最終目標是放棄所有基準,讓市場真正起到決定作用,央行只有在金融市場過於動盪、滙率波動過大時才進行干預。

2017年人民幣滙率究竟會呈現什麼樣的走勢?我們應該正視人民幣貶值的壓力,所以即使過去兩周人民幣滙率有所回升,人民幣滙率在目前基礎上持續升值可能性極小。我們認為,短期內人民幣大幅貶值的壓力還有但不大。首先,「8.11滙改」以來人民幣兌美元或一籃子貨幣的貶值已經10%,釋放了一部分的貶值壓力;第二,人民幣貶值的兩年時間裏,我們的企業一直都在償還外債,去年外債就降低了6000億美元左右;第三,國內經濟在短期內有企穩跡象;最後,或許是最重要的一點,政府加強了資本管制,把之前很多資金外流的漏洞都堵上了。

從中長期看,被資本管制壓制的人民幣貶值壓力還需要釋放,滙率走勢仍然有很大不確定性。我國現在的經濟增長很大程度上還是靠信貸和基建推動,近期很熱門的PPP的本質還是信貸和基建。這個情況得不到改變,貨幣增速可能還會持續高於GDP增速,人民幣滙率貶值的壓力一直會存在。從中長期來看,真正關鍵的變數在於我國是否真的能夠推進有效的供給側改革來提高生產率,在推動出口升級換代的同時,進行一定的進口替代,這樣順差能夠保持,有些方面的逆差就會減少。

香港中國金融協會副主席、華泰證券首席經濟學家

 

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