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2017年1月10日

畢老林 投資者日記

美股死得未

1月9日,周一。老畢最怕兩類人,第一類不管風吹雨打日曬雨淋,任何時候都看好股市;第二類則不論升跌皆堅定不移看淡,股市往哪個方向走,總能找出「證明」自己啱的理由。前一類人叫permabull,後一類自然是permabear了。

投資最難捱是波動,單看年均回報好像風平浪靜,但股市在什麼情況下實現這個均值,唔知好地地,知道嚇餐死。

基於資產價格「中值回歸」(mean reversion)的傾向,permabull或permabear最終可能都正確,但一個view錯足三五七年,追隨者恐怕「瓜直」好耐,仲邊有咁好命等歷史還其「公道」。

叻人識轉膊

做人可以擇善固執,投資卻不能死牛一邊頸,環境變了,思維必須跟着轉,GMO投資公司創辦人之一格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)就是一個好例子。此君發現和規避資產泡沫往績驕人,2000年初科網爆煲和2008年金融海嘯兩役即為明證。然而,睇得見爆大鑊唔算叻,知道幾時撈底,公開make到個Call才算勁。格蘭瑟姆不遲不早,揀正2009年3月高調建議投資者重新入市all-in買美股,嘜底分毫不差。

這就是出色基金經理與得把口之輩最大的分別。如果格蘭瑟姆在市場證明其泡沫警告正確後一直淡下去,美股過去七八年大牛市跟GMO客戶何干?唔識轉膊,大師分分鐘還會畀人笑到面黃。估頂功力深厚,算準時機來個華麗轉身,避凶之餘仲識趨吉,格蘭瑟姆再論美股,認唔認同一件事,醒目嘅都不會錯過。

資產市場處於什麼狀況才算泡沫,GMO有一個可以「量化」的定義,就是當資產價格高於長期歷史均值兩個標準差以上。GMO的研究顯示,在三十多個歷史案例中,每當發生這種情況,資產價格都會出現中值回歸,即從高位回落至相當於或低於長期歷史均值的水平。簡而言之,每逢資產市場符合GMO對泡沫的定義,絕大部分皆以爆破收場,在股市的例子中,一般不出三年便會從峰值回落約半。

看到這裏,心急的讀者想必會問,美股死得未?這就是老畢今天「恭請」格蘭瑟姆大師出關的原因。單睇估值,美股好快死得。按照GMO的估算,標普500指數若處於2300點水平,剛好高於長期歷史均值兩個標準差。標指上周五收報2276.98,離2300點僅1%,說不定本文見報日已到位。咦,照咁睇嚟,美股豈非危危乎?

泡沫不泡沫

點講好呢?格蘭瑟姆認同美股估值明顯偏高,卻不認為當前情況可以跟典型泡沫相提並論。聽落好矛盾,格蘭瑟姆必須把話說白的是,一個符合泡沫客觀定義的市場,在什麼情況下不是泡沫?

大師的答案是:泡沫需要「古字」,意思是一個典型資產泡沫,背後不能缺少動聽的故事,一個足以把資產估值推向極端的sexy story。咁講大家就明:故事本身並非問題所在,泡沫不泡沫,關鍵在於投資者預期是否高得不切實際,會不會把資產價格推向與現實脫節的水平。

科網革命改變世界、日本經濟奇蹟、香港樓價易升難跌,在不同時期都曾令投資者如癡如醉。不怕捱生捱死節衣縮食,只懼樓價一飛沖天畢生上唔到車,是多少港人1997年的寫照?東京皇宮門前一塊地,價值高於整個美國加州,又是一例。科網年代那些如今聽來得啖笑的神話,當年誰敢不信?回看今天,美股的sexy story是什麼,投資者又為此興奮到什麼程度?

聽完格蘭瑟姆對「泡沫不是泡沫」的解畫,老畢馬上想到,特朗普上台可能引發的種種轉變,比如經濟增長加快、通脹升溫、財政措施取代貨幣政策一類憧憬,跟足以令投資者陷入非理性狀態的「故事」,性質完全兩樣。特朗普勝選咁耐,美股升足咁耐,但「特式ABC」根本不具備使美股成為真正泡沫的條件,牛市雖仍會結束,惟美股中值回歸(估值重返與長期歷史均值相若水平)不會一步到位,而是緩慢回調。

唔靈好過靈

驟聽之下,大師好像在派定心丸,掃除了美股狂瀉之憂,但老畢就話,唔靈好過靈。在我看來,那不過是「快熊」與「慢熊」之別,若然有得揀,與其忍受長年累月坐艇折磨,不如快快趣趣一嘢插到底,持貨者落得痛快,無貨者有平嘢可執。

過去十多年,美股經歷過兩次大熊市,跌幅雖然都是四五成,但科網那回頭尾歷時三年,雷曼爆煲則幾個月見底跌完。若非如此,大師何來機會嘜完頂嘜底,攞彩兼食大茶飯?

 

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