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2016年12月13日

顏至宏 解牛集

人民幣貶值 宜疏不宜堵

目前人民幣貶值之勢備受矚目。從走勢看,今年以來,人民幣兌美元滙率從年初的6.5水平,一度跌到6.9關口,貶值幅度近6%;自10月起,人民幣兌美元相繼跌破6.7、6.8、6.9幾個重要點位,逼近七算。到底人民幣貶值之勢伊於胡底?

筆者估計,本年底如果美國加息,不排除人民幣在岸滙價貶到7.0水平;離岸價則可能在7.05至7.10。不少分析者認為,當前還看不到有一個有效機制,能把人民幣滙價穩定下來。要短期穩住,國家要有充足的外滙儲備作支援。從資料看到,中國的外滙儲備從2015年1月約4.1萬億美元,減少至今年11月的3.05萬億美元。根據IMF外滙儲備充足率指標指引(ARA,Assessing Reserve Adequacy Metric),在2016年2月針對中國入籃(SDR,加入特別提款權)時,考慮中國經濟情況計算出來的外滙儲備,下限大約是在2.75萬億美元。

外滙儲備續降的隱憂

法興(Societe Generale)經濟學家Albert Edwards 悲觀警告,再過幾個月,如果中國外滙儲備下跌到2.8萬億美元或接近IMF建議的下限,將會觸發一場人民幣拋售潮,對在海外的人民幣可能是一個災難。筆者估計,雖然中國近日推出一連串防止外滙儲備流失的政策,令下降速度減慢,但大約在明年下半年可能就會降到IMF建議的2.75萬億美元下限,必須加以警惕。因此,估計未來中國政府對於外滙管制將會愈收愈緊,甚至不排除把老百姓每年能兌換外幣的5萬元美元額度下降或把申請門檻提高。

對於人民幣未來走勢,我們可從三個層面觀察和分析。第一從現實角度看,如果把中國視為一家大企業,公司資產負債表的左邊是公司的資產,在過去幾年,左邊的資產不斷流失,2015年估計大約有10萬億元(人民幣.下同)資產出走,其中一部分是外滙(大約30%),大部分是人民幣(大約70%);至於右邊的負債,估計每年以6萬億至8萬億元的速度增長;而總資產減總負債後餘下的部分是公司淨值,也即中國的淨值。

去年人民幣貨幣供應量M2的發行量約140萬億元之譜,目前約為160萬億元。換言之,每一元人民幣所蘊含的價值比過去為小,因此價值是以每年約8%至10%的速度減少。要財務報表不致太「難看」,首先必須控制中國的人民幣與外滙資產流失。

第二,從如何紓解人民幣貶值的角度看,我們可着眼李克強總理的「雙創」政策主張,即大眾創業、萬眾創新,把國家的「腦力」轉變成為資本。過去30年,中國經濟的粗放發展模式如今已完全不可以再持續,因此,若經濟無法升級轉型,企業價值無法增加,則人民幣貶值之勢便難以扭轉。

「雙創」政策留住資本

筆者上星期五帶着一批香港科技大學MBA海外交換生參觀深圳華為公司總部,當筆者介紹這家公司2016年預期淨利潤在180億美元以上,而且手機電池的技術遠遠超過其他競爭對手時,這些外國學生無不驚訝。如果整個華為上市,筆者估計市值應該在7000億美元以上,這是深圳的驕傲,也是深圳經濟能持續奔騰的原因。

第三,過去兩個月,政府一些穩定人民幣滙價的措施,包括全面暫停內地人的銀聯Union Pay卡在香港「刷卡」購買保險等,這些行政手段反而使老百姓對人民幣更失信心。

記得1998年亞洲金融危機時,大炒家索羅斯「做空」馬幣林吉特(Ringgit),當時馬來亞西總理馬哈蒂爾採取了激烈措施,取消林吉特自由浮動,採用固定滙率,使林吉特約貶值了20%,並強行控制資本流動,限制外幣交易商的金融活動,變相把所有的外滙管道堵塞起來。很明顯,政府愈把門戶堵塞,只會引起國民對本幣信心進一步流失,造成更大恐慌。

「資產荒」是挑戰也是機遇

中國政府要控制人民幣貶值,應如根治洪水氾濫般,只能用疏導方法,堵塞只會產生更大壓力。

過去,政府出手遏抑房地產市場,資金便會往股市轉移。樓市及股市基本上是老百姓資金投放的主要平台。如今政府出手調控樓市,意味房地產市場已然到頂;另一方面,經過去年A股市場狂跌一役,老百姓已聞股色變,不敢再試牛刀。在投資管道極少之下,資金缺乏出路,手持這些資金怎麼辦?國內現正面臨「資產荒」,好的投資項目極為少。

所謂的「資產荒」並非指沒有資產可投,而是收益高的優質資產愈來愈少。如果把民間這些資金引導到一個地方,就像大禹把洪水疏導到別處,譬如,深圳就透過優良的科技發展項目,吸收了大量從國內外湧進去的資金。若然把大量人民幣資金引導及融合到國家的經濟發展中,亦即引導到「大眾創業、萬眾創新」兩創中去,未嘗不是有效解決人民幣資金外逃的政策,亦讓老百姓看到資產留在國內是有希望的。深圳的蓬勃發展也讓境外投資者看到,深圳投資回報比國外好,願意投放資金。目前深圳就是資金淨流入的地方,而且資金是海內外都有。

現時中國面臨兩個很大的風險來源,其一是人民幣持續貶值的風險,其二是股市和房地產下跌風險。

讓部分資金到境外對沖

若房地產急跌,政府可否考慮到,市場上有沒有對此風險作對沖的工具。對沖可讓市場具備修正不平衡的功能。一旦國內房地產價格下跌,可否容許一些機構把部分資金挪到境外進行對沖?因此,政府一定不能夠把資金流動完全「堵死」,好讓部分資金有挪到境外進行對沖境內資產面臨的風險,這樣起碼能夠把市場恐慌性買賣的激烈波動平滑化,起到穩定市場的作用。

如今境外有不少投資機構準備「做空」人民幣和房地產。當國外的投資者準備「做空」中國的資產時,對於中國境內的資產,我們能否利用境外跟中國資產正相關的工具進行對沖?因此,不要把資金流動的管道堵塞,封閉了彈性操作的空間。

可以說,中國目前房地產市場的總價值達到100萬億元人民幣以上,若需要對沖的部分即使為5%,所牽動的資金動輒幾萬億元。筆者最近與朋友正在設計人民幣與房地產風險對沖產品,在明年年初推出。

按目前人民幣貶值的速度和幅度估計,明年底,在岸滙價可能跌至7.4至7.5水平,因為美國加息後,美元強勢,人民幣滙價不容易有力抵禦。到2018年可跌至7.9,而離岸滙價料降至7.95至8.00,更不排除到2019年跌到8.06滙改前的起跑線。

當然,人民幣貶值與境外的國際經濟大環境有關,以英鎊為例,從年初迄今,滙價跌幅幾達25%;歐羅也跌了13%,比人民幣還厲害。因此,若人民幣的貨幣錨是盯住英鎊或歐羅,人民幣滙價是不貶反升。從這個角度看,人們也不必過於擔心和恐懼。無論如何,對於國內的「資產荒」,政府如何把資金引導到「兩創」或實體經濟發展中的方向去,持有人民幣的投資機會還是充滿期待。

本文由科大商學院傳訊部筆錄,顏至宏教授口述及整理定稿

香港科大商學院財務系客座教授、

香港應用科技研究院互聯網金融總監

 

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