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2016年12月8日

袁沛儀 圖理滿文

無可奈何續量寬 刺激效果僅一般

意大利周初舉行憲法公投失敗後,10年國債孳息率自10月底抽升,市場傳出今晚歐洲央行將會延長買債計劃。歐洲央行曾表示為應對公投過後的市場波動,可能臨時加大對意大利國債的購買力度。不過,若然最終延長買債計劃,其目的真的是救市麼?

先了解歐洲央行資產購買計劃及其目的。【圖1】可見歐洲資產購買主要分成四類:企業債、資產抵押證券、資產擔保證券及公共部門國債,而後者佔最大部分。歐洲央行為了刺激通脹,效法美國推行購買資產計劃,並且不斷採取多項非常規貨幣政策,繼2015年啟動國債購買計劃後,今年初更進一步擴大資產購買範圍,正式納入投資級企業債,期望增強其政策效果。

那麼歐洲推行QE一年多以來,能有效推低利率麼?先看家庭消費貸款與利率變動。【圖2】顯示,初步實行時利率下降速度放緩(標籤1),但隨着購買資產計劃額度累積擴大後,下降速度有所增加(標籤2、3),不過只能維持半年後又見放緩。

歐央行購企業債風險高

因此,歐洲央行在今年6月推出企業債購買計劃,向市場擺出仍有債可買的姿態,同時也再次向外表明其寬鬆的決心。以上所見,其實央行加推資產購買計劃的確能刺激利率下降,但由於放寬力度小及處於低息環境下,利率下降幅度小且為時短暫。那麼對商業貸款利率變動呢?【圖3】可見購買資產計劃初期更有效刺激該利率的下降速度,但到今年年中推出企業債購買計劃後,按年變動反而放緩(標籤4)。

參考其他國家,過往美國量化寬鬆並未涉及購買企業債,而日本式量化寬鬆儘管種類繁多,但國債與ETF主導下,企業債購買佔比也非常低。歐洲央行購買企業債,有望刺激企業生產及投資,而理論上企業債較國債風險更高和更難控制。

為了盡量保持風險穩定,購買企業債有嚴格的標準,資產購買受限。資產購買計劃成效小並且短暫,預料歐洲央行在想到可解決問題的新政策前,延長買債是唯一能做的事。

不過,推出量化寬鬆原意是推使通脹達標,但從【圖3】可見,資產計劃已經推出一年,歐羅區通脹回升,不過細看下,其實核心通脹缺乏上行動力,而兩者與2%的目標仍有一段距離。

目前主要問題是歐羅區企業未能有效地把資金運用在生產投資上,藍線可見意大利生產指數按年增長有所上升但步伐緩慢,故購債計劃對提振企業效果有限。

因此,若然歐洲央行決定透過 QE穩定意大利金融市場,包括加碼購入意大利國債,這做法違背推出QE用來維持歐羅區通脹水平的原意。買債計劃若然偏向拯救意大利,這變相是動用直接貨幣交易(OMT)。OMT是歐央行2012年公布的一項無限買債計劃,但未實際運作過。若意大利與德國10年國債息差急劇擴大,歐洲央行將可能動用OMT援助意大利。

不過,意大利目前未正式向歐盟尋求財政援助,加上縱使該息差已回升到近兩年高位,程度上亦未至於需要啟動該計劃。由此可見,歐洲央行無奈延長目前買債計劃谷通脹,但另一方面若然要救意大利債務問題,自然也須動用OMT。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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