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2016年11月11日

羅家聰 一名經人

十九世紀比現時 除股市外皆相似

早前讀到英國《金融時報》一篇評論,將目前狀況與1890年代比較。文中提到,當前的債息向下與1895年對上20年的情況相近──通縮、工業革命、全球化、資金過剩。該20年間物價跌了四成,工業革命影響所有經濟環節,貿易量大增,息跌下欣欣向榮。到底這個描述在數據圖像上有多真確呢?今文找來一些百多年歷史的古舊數據看看。

A History of Interest Rates一書記載,美國的年度國債孳息可追溯至十八世紀末。之前曾在其他場合指出,利率有每60年一周期(頂到頂,peak to peak)之象。當然,若對比60年整數倍數前的走勢,不難想像也理應吻合,觀圖所見果然如此【圖1】。重疊的歷史部分始自1850至1890年代,剛剛是第二次工業革命及其延伸20年的時期。對比重疊的近代部分即1970至2010年代,則為金本位倒台全球貿易大升與大緩和期(Great Moderation)。無論起因是科技突破還是移除了供應樽頸,結果都是長期繁榮。

料未來通脹壓力仍不大

回顧歷史,不少長期繁榮的初期下皆見量先大升而價未隨,實質活動升而通脹低。對比1870至1890年代與過去20年的通脹皆趨跌,但看來接着的20年是升【圖2】。

通脹雖亦如長息般有40年相似重疊模式,不過依歷史推測,未來20年通脹壓力仍不大,概在5%以內;這不算很高水平,在2007/08年間美國通脹也有一年時間在4%以上。

除上述客觀環境外,貨幣政策也有相似之處。眾所周知過去20年是狂印銀紙年代,但其實百二年前貨幣供應也大增,只不過不是體現於紙幣而是黃金而已。19世紀末是「掘金年代」,南非、舊金山等金礦被大量開採,是黃金產量最盛的年代;對比早年QE,不是同一回事嗎?金價近年之所以打回原形,某程度上跟當時的管制價也有相似【圖3】。

同樣出現保護主義抬頭

除了客觀環境、貨幣政策外,另一相似的意識形態是保護主義抬頭。今天不用說,至於在百二年前,保護主義同樣透過民粹主義(populism)體現,而背後有社會主義(socialism)傾向,帶點劫富濟貧色彩,這些都是不均而非多寡問題。無數研究已指出,保護主義不利整體經濟,亦會逐漸抵消科技突破或移除供應樽頸所帶來的好處。因此,整體增長多少會趨跌,從2000年代中起與1880年代起的20年,皆見此敗象【圖4】。當年經驗是趨跌雖慢,但延至1907年股災後翌年才告扭轉。難道今次要待2027年?

有一點評論沒有提及,但與百二年前也甚似的因素,就是主宰着長遠增長的人口。1830年後美國有大批歐洲移民湧入,情況有點如百二年後、即二戰結束後的嬰兒潮。無論當年還是今日,又無論是否移民,人口增長突然飆高後,回落屬正常。然而,當年回落潮長達40年,今之回落則僅行了二三十年,看來路仍漫長【圖5】。

最後,大家當然會有興趣股市的百二年前後比較。這裏取118年前後,效果較佳,而標普綜合指數則取自Robert Shiller的數據庫【圖6、7】。如圖所見,近幾年的QE似有將升市提早兌現之效,但往後十多二十年的市況,若按上述歷史參照則僅大型上落市(secular bear)。固然,股市分道的另一理解是歷史重演之餘亦有某些變異。是啥呢?

 

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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