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2016年10月14日

郝承林 價值物語

今次不一樣?每次都一樣!

美國10年期債息重回英國脫歐公投前水平,讓恒指本周3日累跌逾800點。不久前人們還說美國將隨歐日陷入負利率,但現在看,美國即將再次加息,利率見底回升的機會似是愈來愈大。每次趨勢發展到極點之際,人們都相信只會愈演愈烈,和自己說「今次不一樣」,但結果卻是每次都一樣。

2008年金融市場滿目瘡痍,人們便相信從此將步入漫長熊市,所持的理由是量化寬鬆(QE)不過是打嗎啡,醫不了絕症,美國的銀行已成了資不抵債的殭屍企業等等,聽落均言之成理,結果翌年環球股市卻大升。

言之有理 事與願違

金融海嘯後的另一著名論斷,是美國從此「退場」,21世紀定必是中國的世紀,理由是泡沫爆破後美國樓價有排跌,中國GDP增長則年年「保八」,再看看1964年東京奧運後,經歷長達25年的大牛市,「京奧」後的中國還不「發過豬頭丙」?結果美股在科技股帶動下,已較之前高位高一倍,A股則離頂還有一半。

再推前點,2009、2010年人們說黃金值得投資,因全球印銀紙下,人們寧願信黃金也不要美金,結果卻是,金價已較高位下跌逾三分之一。銀紙愈多,金價卻不一定愈高。

千禧年前夕,權威的《經濟學人》雜誌論定,油價將跌至10美元一桶,因為科技革命下能源將變得極為便宜,結果油價一直升至147美元才掉頭。1997年香港回歸祖國,全國人民均會來港買樓,所以樓價一定節節上升,之後的事,大家都知。

每個理由當下想均似言之有理,但事後回看卻皆不值一哂。

近20年最大的風潮是全球一體化,但現在英國脫歐、鼓吹本土主義的特朗普成為美國總統候選人、歐洲深受難民之苦,正考慮要不要改變入境政策、美國在世貿(WTO)以外另立貿易協議TPP。世界是否又從分久必合,走往合久必分?

《易經》訴說天下萬事萬物演變的道理。《周易》乾卦初爻「潛龍勿用」,然後到努力不殆的「君子終日乾乾,夕惕若,厲無咎」,但到了得志的「飛龍在天」後,便是下坡路的「亢龍有悔」。趨勢走至極端時可以看到人嘩嘩嘩,但四時景色終歸都會變化。

自圓其說 自欺欺人

分析到底是否成立,除看是否合乎邏輯外,在其上還有一項,那就是相關的因素是否已反映,以及會否已和歷史平均水平相去甚遠?否則,再強烈的理由也不過是嘗試自圓其說,甚至自欺欺人。

例如人民幣貶值,觸發資金外流,既可說成是資金將流入本港,物業市場受惠;但資金外流過速,又可說成中國經濟有大問題,所以樓價會受影響。真是怎麼說都能言之成「理」,但看着供樓支出比對收入和利率,正分別處歷史高、低水平,是否已能給你一些啟示?

環球低息環境,始於海嘯後美國推出QE,浮起一切資產價格,但美國退出QE已兩年,失去聯儲局這個最大買家,債息將如何?不要猜。房託等「收息股」估值已屆歷史高峰,但收入又不易增加,大約已告訴你其走向。

不是說高於歷史平均水平便一定會下跌,而是在此水平出手的安全邊際(Margin of Safety)實在太低,基本因素又不配合,要賺錢大約真的需要很大的運氣。

生產力和收入上升產生的牛市才是王道,現在利率和估值偏離中位數甚多,靠資金成本便宜吹奏出的,不過是無根的紙上富貴。

今次大概也會一樣,就似再過100年,人們都會有千百個理由,說服自己今次不一樣一樣。

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