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2016年10月8日

姚穎謙 上善若水

蘋果先發後至兵家大忌

承接國慶假期前的蘋果分析。上回講到,縱使蘋果的遠景令人不敢恭維,它的短線利潤卻仍可觀。

雙鏡頭的規格在今次iPhone產品中,只惠及7 Plus系列,而7 Plus的零售價比7高出120元(美元.下同),即分別貴16%(128GB)和14%(256GB),有利於提高毛利率;電子商貿諮詢公司Slice Intelligence指出,在iPhone 7首發的48個小時內,55%果粉搶購的是Plus系,相對6S推出時只有30%客人選擇iPhone 6s Plus,行內調查發現36%會選擇iPhone 7 Plus,這讓蘋果盈利高於預期的機會頗高。

短線受惠Note 7問題

其他短線的利好因素,還有在美國受歡迎的32GB供應不足,用家被誘使購買毛利更高的高容量型號。三星產品一直出問題(手機、洗衣機相繼爆炸)、Galaxy Note 7問題不絕(在三星回收六成美國和南韓的Note 7後,星期四又有一部Note 7在前往美國Baltimore的內陸機中冒煙),使蘋果的巿場份額增多。

但是,投行着力研究Apple短線利潤的原因,隱藏了一個關鍵問題︰Apple管理層沒有勇氣改革。2014年9月公司背棄Steve Jobs的意念把iPhone加大,屏幕加大,雖可跟三星的巨無覇爭一日長短,但是這樣卻淡化了iPhone與旗下產品如iPad(除了螢幕較大)的分別。其後,在對手都着力開拓社交平台、通訊軟件和雲端巿場的時間,Apple甜夢未醒,反而貪圖便利,在2015年9月開闢了iPad Pro的戰線,這樣一來,蘋果為自己創造了所有主要產品(iPad、iPad Pro、iMac)之間的自我蠶食(cannibalization)。這樣一來,公司為確保盈利,只好不斷強調iPhone無可取替,從此收入的分配更為不平均,預期2016年iPhone佔營收63%的比例,很大可能至2018年後都不會有任何變化。

更令人擔心的是,這樣出新iPhone換盈利的方法,近年已到達了極限。首先,消費者對換iPhone熱潮生厭,如果看官們在蘋果網上店查找,不難發現除了JetBlack iPhone外,其他型號都沒有供應問題,而前者也只是用作炒賣,並而非真正需求;再講,硬件的追求已幾乎到了極致,把耳機插位刪掉已顯示手機設計者在每年更新設計下,已難再有全新思維。

最後,封閉的系統和工程師的流失,可能使iPhone不再有最優良的配置,如Amazon Echo、最新Google Allo的配套都比蘋果Siri佳,人們對升級後的iMessage也只是三分鐘的熱度,隨即又重投WhatsApp、Facebook Messenger和WeChat懷抱。

因此,蘋果公司只要在任何工序上決策上出現失誤(比如生產設施錯配導致客戶流失),又不是碰巧最大對手出事的話,iPhone滯銷的問題可能早已浮現。本年4月蘋果出現13年來首次業績倒退,但至今股價反而上升,很明顯地,巿場仍無視其經營模式的死結。

創新不再 守業心態

以星期四收巿價113.89元計,蘋果巿值6140億元,雖然在5月中其巿值曾被Alphabet超越,但現在兩者差距已拉闊,巿值高水13.18%。蘋果的資產負債表雄厚,至本年底手頭現金達1600億元,達巿值的26%,2016年預期溢利460億元,不計現金值9.9倍,龍頭公司來看相當便宜。

然而,從公司行動(corporate action)也可以看出管理層作為「內行人」對公司前景的信心不足。受惠2017年10周年iPhone優秀設計的預期(如巿場盛傳的OLED熒幕、無Home鍵、無線叉電等),蘋果的利潤將在下年再創新高,自由現金流從本年的510億元增加20%,至610 億元;淨負債比從本年的35%,下降至2018年的8%以下,在財務狀況一直改善下,公司的回購理應增加。但是包括股息和回購的金額,偏偏逐步下降,從2014年的572億元,2015年的491億元下降到2016年的335億元(首三季),觀望的味道濃厚。

總括而言,在Steve Jobs年代的創新已不復見,而Tim Cook無論如何敬業,他還是難以擺脫曾經身為營運總裁的包袱;追求短線利潤的守業心態,只會令蘋果不進則退。從前的蘋果勇於打破框架,Siri、Apple TV等令人耳目一新,因為缺乏更大的理想(如令機械人學習)和超前的規劃(如開發雲端),如智能車輛Apple Car等諸多嶄新概念,都被同業推出的產品和服務一一追過;是故,蘋果再平也缺乏安全邊際,便宜的會計假象,是對投資本金的實質威脅。

作者為CFA、FCPA

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