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2016年9月21日

宋敏、巴晴 金融協會

善用離岸債券市場
促進中國企業增長

經濟研究表明,金融體系一體化能給各個國家經濟發展帶來好處,資本自由流動可最大限度地促進全球資金資源的合理配置,從而促進投資和經濟增長。而新興經濟體,本國通常缺乏一個發展成熟的債券市場,導致企業融資過於依賴銀行借款,加大了發生國內銀行危機的可能性,因此在本國資本市場不發達的情況下,允許本國企業進行國際融資發債,可以使新興市場企業涉足流動性較好的國際資本市場,獲得大量長期性融資,配合企業國際化發展戰略,並通過參與國際金融活動,促進本國金融體系的國際化,從而形成離岸金融市場對本國正回饋效應。

然而亞洲金融危機的爆發,令市場和學界重新反思企業對外融資帶來的風險。過度放開金融體系,過快允許企業海外發債帶來的期限和貨幣錯配,暴露出新興經濟體經濟結構的失衡,為金融風險埋下伏筆。同時,一些研究也對離岸金融市場的作用產生質疑,認為企業進行海外發債融資的主要動機來自於利率和滙率的跨境套利,而國際金融資源對企業長期增長率的促進作用並不明顯。

政策鼓勵企業走出去

在資本賬戶放開方面,中國對境外發債一向較為謹慎,以避免外債比例過高,對本國金融系統帶來衝擊和風險。在此背景下,愈來愈多的中國企業通過設立境外子公司、殼公司或控股公司作為發債主體,在海外發行外幣債券,以規避國家監管部門對發債程式的審核。

隨着中國資本市場的逐步開放和人民幣國際化的深入推進,2010年以後中國境內機構到境外發債融資的需求逐漸增加,同時,政策層面也鼓勵企業走出去,助推內地金融市場化改革。2012年7月內地發布了《關於鼓勵和引導民營企業積極開展境外投資的實施意見》,明確鼓勵民營企業「走出去」,並且從財稅、金融和保險支持政策三個方面進行金融扶持。《意見》中明確支持和拓展民營企業採用人民幣或者外幣債券手段,擴寬境外投融資管道。

2010年以後,中資企業海外發債規模逐年遞增, 2015年海外債券發行規模超過1300億美元,其中八成以上為美元債。從發行主體所屬行業來看,銀行業、房地產和金融服務業佔比分列前三,發債規模已佔整體規模的六成左右。

成熟的海外融資市場,給中資企業融資帶來的最直接收益是低廉的融資成本。我們的資料顯示,海外非金融類企業BBB+以上5年的普遍在3%左右,對比國內中高等級5年以內的產業債普遍要6%以上。海外融資管道的放開,在一定程度上為內地企業引進了海外廉價資金,緩解了金融管制的扭曲效應,有效地降低實體經濟融資成本。

境外融資積極影響

更為重要的是,中資企業的海外融資活動也為本土金融市場帶來更深層次的制度性改變。目前本土評級機構給出的國內評級,常受到境外投資者的質疑和詬病,主要問題集中在內地信用評級高度同質化,內地評級與國際評級偏差較大;中國債市發展時間較短,基本未經歷過違約事件,市場難以對違約事件作出有效反應,等等。

隨着國內企業赴海外市場發債愈來愈頻繁,國際評級機構可以更加快捷準確地披露中國發債主體的信用狀況資訊,使得境內企業信用風險識別程度不斷提高,為中國企業持續參與國際融資市場,拓寬國際業務打好基礎。同時,在海外金融市場上發行過債券的企業,資訊披露比較清晰透明,也為他們在境內市場的持續再融資提供了更好條件。

對企業的長期性增長來說,較好地融入全球金融市場獲得融資的公司,比那些僅依賴於國內金融體系的公司可以表現出更好的績效和盈利能力。我們的研究表明,海外發債後企業的資產規模、盈利及銷售規模都出現了增長。可以預見,在中國對外放開繼續深化的背景下,中國優質企業逐漸成長,可以愈來愈成熟地利用海外融資市場,從而實現企業的長期性資金配置和戰略發展。

整體而言,在中國金融市場不斷放開的大背景下,企業對外融資增長迅速,但外債規模相對經濟體量仍較低,對外開放的貨幣錯配風險不大。通過中國企業不斷參與海外融資市場,可以促進金融制度不斷完善,進一步增強金融體系抗風險能力,促進監管模式向國際化方向轉型,在此背景下,有利於加速推動中國金融市場的對外開放進程。

宋敏為香港中國金融協會副主席、香港大學中國金融研究中心主任

巴晴為香港大學中國金融研究中心

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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