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2016年9月20日

畢老林 投資者日記

鐵膽鐵腳豬頭骨

9月19日,周一。港股上星期一大跌,本報翌日一篇報道,以〈大戶估見底 押注盈富ELN〉為題指出,股票掛鈎票據(Equity-linked Note, ELN)於大跌市中備受青睞,問價客戶明顯增加,部分更直言看好今年底至明年初市況,無懼接貨。

港股後市好淡,老畢自問睇唔通。然而,如果ELN真的像報道所言,可視為「大戶」對後市看法的指南,那麼該文有好幾個地方便值得一談。

ELN本質上是一種場外期權,由於購入ELN的客戶在掛鈎股票、指數或ETF(如盈富基金〔02800〕)跌穿行使價時必須接貨,ELN買家實際上就是認沽期權(put options)的賣方(seller)。

反守為攻

作為ELN買家,所做的是運用沽售認沽期權(short put)策略,博股價於ELN到期日高於合約列明的行使價,客戶既毋須履行接貨義務,而被包裝成「利息」的期權金收入則全數落袋(未計手續費)。

金融海嘯前,股票掛鈎票據在散戶層面一度非常流行,但海嘯後特別是雷曼迷債風波發生後,銀行在銷售這類衍生產品上監管嚴了,一些港產片如《奪命金》且以此為背景,半寫實半創作拍成電影,引發觀眾共鳴之餘,還勇奪金像大獎。

今天是否仍有相當數量的散戶參與ELN,得請教跟開衍生工具「線」的記者同事,但從港股上周一大跌翌日那篇報道判斷,ELN買家顯非純因「好息」而落疊,對後市非但有看法,還利用交易提供的折讓(行使價低於市價半成至一成),部署反守為攻財息兼收。

老畢早時說過,購入衍生工具之前, 投資者必須想清楚的是,你在買,誰在賣?報道提及的ELN買家,跟《奪命金》裏的蘇杏璇雖絕非同一類人,但你精人更精,摸清衍生產品賣方動機,是確保輸亦輸得心甘命抵必不可少的一步。

正如前述,ELN買家等同於認沽期權的賣方(put seller)。銀行扮演的只是中介人角色,不會坐盤跟客對賭。ELN買家的交易對手,實乃等同於認沽期權買方(put buyer)的ELN賣家。

知己知彼

交易通過第三方進行,ELN賣家的真正身份,買方可能永遠無法得知。可是,從動機着眼,此輩既向交易對手支付期權金(經第三方包裝後變成「利息」),又設定行使價為出貨作準備,他們中部分人可能是持股過多需要「減磅」的金融行家,又或對後市看法與ELN買家相反的市場參與者。

不管目的是在旺市中為倉位作對沖,抑或對後市持強烈看淡傾向,ELN買家都得時刻站在交易對手的角度審視自身觀點,合約結構和條款看起來愈吸引,買家便愈有必要提高警惕。

以文首提及的那篇報道為準,當時得令的「股王」騰訊(00700),是許多ELN產品的不二「鐵膽」。然而,騰訊以外選擇哪些股票作掛鈎之用,則不同產品各有各的配搭。那等於說,「鐵膽」既可配「鐵腳」,亦可搭上一嚿二嚿「豬頭骨」。這些潛伏於ELN股票籃子裏的「豬頭骨」,往往就是細節中的魔鬼。

一膽拖數腳,表面有助ELN買家「分散風險」,但從報道可見,這種一籃子ELN,只要其中一隻股份跌穿行使價,便會觸發整籃子強制性接貨條款;若合約期內多隻股份全部跌穿行使價,ELN買家便要買入跌幅最大的股票,接貨金額為投資本金的100%!

Short put無疑是一種創造穩定收入且攻守皆宜的策略,惟此法第一要義是投資者必須對接貨無怨無悔,並以中長線心態看待接下來的股票。此所以,決定以哪隻股票執行short put策略,事前必須先做一輪功課,懶不得。

表面看來,混合式一籃子ELN有避免把所有雞蛋放進同一個籃之效,但「鐵膽」不一定搭「鐵腳」;更不利的是,股票籃子內只要有一嚿「豬頭骨」,投資者便得整個籃吞下,當中有沒有部分「骨頭」硬到啃唔落,投資者事前未必想清想楚。

背道而馳

假使市況不就,籃內股票於合約期內悉數跌穿行使價,投資者更須強制性買入表現最差股份,潛在虧損大之餘,跟原先分散風險的「賣點」,豈非背道而馳?

 

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