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2016年9月2日

羅家聰 一名經人

零息確是墮陷阱 量寬終還靠貶值

上星期看過美國的貨幣、信貸、通脹等關係,解釋了為何幾輪量寬後仍低通脹, 只要適當選取數據和考慮政策生效需時,即可印證傳統理論其實並未失效,解得通的。 順水推舟,下個應剖析的國家是日本。日本也曾多次大力推行貨幣政策,但未見成效。不少人歸咎傳統理論失效。今文照辦煮碗陳列數據,看看到底是理論還是論者失效。

上次美國的數據顯示,廣義貨幣增長與通脹幾乎同步,將之套進日本情況,可見M3增長自有紀錄以來皆與通脹關係密切,縱偶有分離亦出現於通脹穩定日子下,大勢仍一致的;至於通脹是計整體還是核心(扣除食品和能源)則分別不大【圖1】。由十多年前首次量寬起,M3增長由2003至2007年的零水平升至近幾年起的3%,可見貨幣由政策到廣義供應再到通脹的傳導機制未必完全失效,可能效果稍遜而已。

傳導機制未全失效

遜在哪裏?看來是差在由政策到廣義貨幣的乘數效應之上。比較貨幣基礎(MB)與M3按年增長可見,在上世紀尤1996年前,兩者增幅大致相若【圖2】。不過之後,日本央行開始多輪量寬,MB按年增長曾幾度飆升至23%至56%不等,為時有長有短,但M3增長未見對應變化,金融海嘯前兩者更呈背馳;近年政策效果算是較以前好了。

緣何九十年代中以後MB大增未能帶動M3大增?估計這也走不出傳統貨幣理論──流動性陷阱。在1991年中,日本政策利率仍高企6厘,1995年秋已減剩半厘,1999年春正式見零。雖然在九十年代中葉利率仍未見零,但流動性陷阱現象已漸見。最明顯的,是昔日未墮陷阱時,政策利率按年變動與滯後3年的M3按年增長相輔相成,不過當利率無條件再按年下降,M3增長仍續跌至收縮【圖3】。緣何如此?須知M3乘數效應由循環存貸形成,但存、貸只對其價格利率敏感,一味谷大MB無濟於事。

若想進一步印證此說,可看看性質介乎MB與M3之間的狹義貨幣──M1增長。觀圖所見,若將【圖3】的M3換上M1,可見在量寬初期M1有點如MB般曾飆升過,但幅度僅為其一半許;至於自2012年起的近輪量寬,則連M1增長也谷不起【圖4】。即十幾年前首輪量寬尚可踏出第一步:MB增長帶起M1,但近年則連第一步都無。

所謂第一步由貨幣基礎到狹義貨幣,與第二步由狹義到廣義貨幣,兩步都牽涉存貸,只是第二步涉及更多、更闊的存貸活動。第二步甚至連第一步都窒了,反映存貸不增,即若息不能再減而只管增加貨幣基礎亦無用。此乃經典的流動性陷阱說法,以圖示之,即縱、橫軸分別為息與幣量,需求曲線向下達零而橫行,讀過基本經濟的都必有印象。貝南奇等派系指零息以後還可透過大增MB影響預期從而達至某些效果,但事實證明,在美國或許曾經奏效,但在日本卻未如理想。可謂這陷阱這陷阱這陷阱,偏佢遇上。

既然陷阱已墮,緣何近年安倍幾箭彷彿見效?起碼從上圖所見,通脹確稍回升。然而,通脹不一定由減息引發。息已見零雖無甚可能再跌(負利率已引發搬錢浪潮,行不通的),但貨幣政策不一定要盯息,還可盯滙的。

外滙貶值沒有底線

息有底線,但相對的滙卻沒有,貶值一半後可以再貶一半、再貶一半……無止境地貶下去(但減息卻不會這樣減法)。貶值一樣可以引發通脹,不過機制如何?取日圓兌一籃子貨幣的有效滙率與通脹比較,即見反向,幾無時差【圖5】。如圖推算,欲通脹達2%,滙率須全面再貶四分之一。

另外,貶值亦非僅刺激通脹般簡單,而是有實效的。與通脹比的是名義有效滙率;現取實質滙率,將美元的除以日圓的,得實質美元兌日圓。這與美、日經濟增長差反向,即相對而言,愈貶值愈利經濟,滙率先行3年【圖6】。為何滙率不如利率般取按年變,又為何通脹不如經濟般取兩國差呢?這沒什麼好解,modelling也。這樣搞便見關係,不然則不見或關係差,僅此而已,是Art不是Science。回到滙率與經濟上,觀圖所見,過去幾年美元兌日圓實質曾升值過,故接着日子美國經濟增長將相對日本而言較弱。

由此可見,零息見了,雖已墮流動性陷阱,通貨流通性確低了,但不等於無計可施。貶值也可引發通脹,刺激相對經濟增長。只是這條橋人人都曉,又墮進另一個陷阱了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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