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2016年8月16日

畢老林 投資者日記

逆練《九陰真經》:股債篇

8月15日,周一。老畢昨文提及,在零息/負息年代,對債券能為投資組合帶來多大保護作用,不能不打上一個問號。同日見報兩道標題皆跟股債有關,一謂〈債息低資金謀出路 美股有力再破頂〉(EJ GLOBAL金融,A17頁);一指〈美債計落無肉食 拉隊新興國尋息〉(「信筆攻略」,B1頁)。顧題思義,資金追捧的不管是美股抑或新興市場,關鍵都是債息低。

今天做投資者,當真有苦自知。買股票不是因為看好企業前景,而是債息低處未算低,先有歐日資金泊進回報相對吸引的美債,連美債都無肉食後,只好另覓出路,錢最終還是流進股市。為買而買當然不是入市的好理由,但你唔做人做,驚呢樣驚嗰樣,結果愈等愈貴,自以為高章,到頭來反而蝕章。今時今日投資,就係咁無奈。

攻守兼備靠債券

昨天寫的乃股債關係,紙上談兵未夠過癮,今讀「運籌制勝」欄主方立祺兄大作,難得有實戰高手賜招,老畢感覺寧舍醒神。揀日不如撞日,且圍繞股債多補一筆。

方兄言道,為免到口的利潤溜走,上周尾段開始加強防禦措施,增持債券。股繼續升當然無問題,但股跌起來會有較多債券頂住。

從上述部署可見,操盤人為了保護已到口的利潤,策略上增強防守成分。顯而易見,在這種攻守兼備的打法中,債券發揮了投資組合「穩定器」(stabilizer)的角色。

從以上不足百字的引言,債券在傳統資產配置觀念以至實戰中的獨特地位表露無遺:對不願意或無必要承受太大股票風險的投資者來說,債券具寧神安心、對沖情緒(emotional hedge)的效用,讓投資者「坐貨」坐得舒服一些。

然而,老畢昨文同時指出,閣下若只想在股市大跌中靠債券「維穩」,卻無法接受股債兼備的平衡組合於正常市況下跑輸純股票組合,加入債券反會導致「情緒受困」,所以我說食得鹹魚必須抵得渴。

方兄身經百戰進退有道,自能因應策略需要游走於股債之間,那已是另外一個層次了。

傳統上,債券在投資組合中的主要功能是降低風險穩定回報,惟今時唔同往日,投資者擔心債爆多過股爆。前提變了,思維不能不變:股市大跌有債券頂住,債市落難是否也可以靠股票頂住?

通脹蠶蝕購買力

想法很難話變就變,逆練《九陰真經》,畢竟非一般人能輕易適應,惟凡事反過來想,往往有意外收穫,股債關係亦不例外。老畢最近看過基金博客卡爾森(Ben Carlson)所列、覆蓋1928年(華爾街大崩盤前一年)至2015年美股與美國十年期國債表現的統計。

從【表】可見,頭尾88年,債券有16年錄得虧損,期間美股只有3年下跌;換句話說,在債券無運行的日子,美股有八成以上時間錄得升幅({16 - 3}/ 16 = 0.81),股債平均回報且相差甚遠(債券平均虧損4.07%,美股平均上升12.68%)。

細看這組數字,債券整體虧損不算厲害,以平均值而言甚至可說溫和。那說明了利率並非過去持有債券的最大風險,通脹蠶蝕購買力反而更值得關注。

未出狀況難見真章

卡爾森計過數,經通脹調查後,88年裏債券有37年錄得實質負回報,即在覆蓋期內有四成左右時間跑輸通脹。在這37年間,美股有12年錄得實質負回報。換個說法,在債券跑輸通脹的日子,美股有接近七成時間跑贏通脹({37 - 12}/ 37 = 0.68)。

眾所周知,美債自上世紀八十年代初步入牛市,歷三十餘年仍未「斷纜」。之前三十年又如何?卡爾森所列統計顯示,1950至1981年,十年期美債名義(nominal)回報每年平均約3%,但經通脹調整後,每年實質虧損約1%,購買力累計損失超過四成。反觀美股,期間實質升逾5倍,抗通脹綽綽有餘。

按照歷史數據,逆練《九陰真經》、利用股票分散債券風險,理論上行得通。實際情況如何,得等到債市「出狀況」始有真章可見。老畢的直覺是,一切還看通脹。

 

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