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2016年6月20日

姚穎謙 上善若水

軍工股HII持大單 確保盈利

繼續Huntington Ingalls Industries(HII)的分析,今集講到它首季業績的啟示。公司在該季的每股盈利2.19元(美元.下同),高於巿場預期的2.13元,營收5.86億元或上升24.9%,主要是因為水面戰鬥業務(surface combatant revenue)中阿利.伯克級(Arleigh Burke-class)導彈驅逐艦USS Frank E. Petersen,Jr.(DDG-121)的製造收入,以及兩棲攻擊艦(amphibious assault ship)業務中兩棲艦USS Fort Lauderdale(LPD-28)和USS Tripoli(LHA-7)(LHA即Landing Helicopter Assault,直升機登陸突擊艦)的收入貢獻。

另外,利潤率的改善使業績令人眼前一亮。來自船廠Ingalls的經營利潤從去年的4500萬元,猛增82.2%,至首季8200萬元;該船廠的經營利潤率14%,利潤率按年改善440點子。因此,雖然另一主要船廠Newport News的情況欠佳,經營利潤率是歷年新低的7.7%,下降105點子,但2016年的利潤率,綜合後仍為預計指引9%至10%的上限9.8%,表現令人欣羨。

業務收入透明度高

業績的啟示有三,一乃整體利潤率回升。航空母艦的每艘單價高昂,未計研發成本已需130億元,但由於工序和技術的繁複,相關的利潤率較低,從而拖低了Newport News的利潤率水平;幸而航空母艦包括USS John F. Kennedy(CVN-79)、USS Enterprise(CVN-80)的前期工作業已完成;前期工作只有支出但收入確認很少,因此跌至7.7%利潤率只屬一次過的現象,投資人不宜過分擔心。況且公司賬簿上正數的「淨累計追補」(net cumulative catch-ups,因合約條件變更而造成的利潤修正)6900萬元也顯示了公司並沒有被負值的EACs(revision of estimated cost at completion of the contract,製造合約在完工時因成本調整所導致的利潤下降)所累,9%至10%的利潤水平估計保守但準繩。隨着兩棲運輸艇USS John P. Murtha(LPD-26)和NSC USCGC Munro(WMSL-755)(NSC即National Security Cutter,國家安全艦)陸續交付完成,公司整體利潤率將得享明顯的上升風險(upside risk)。

另外,HII收入的透明度高。航空母艦、驅逐艦和潛艇的大單,使HII未來五年的收入清晰可見,以驅逐艦為例,阿利.伯克級驅逐艦配備神盾作戰系統和AN/SPY-1 3D雷達,是美國海軍唯一的現役驅逐艦船種,每艘造價8億元,共打算建76艘,所產生的潛在利潤相等於該公司現巿值逾六成,可見HII手頭訂單的巨大。

最後,HII的獲利能力持久。至於HII的利潤率以至自由現金流,則因着其軍船製造的技術的龍頭地位而長期高企。雖然General Dynamics的Bath Iron Works也有能力製造此艦種;然而,HII本身自1991年7月起25年來一直潛心製造阿利.伯克級驅逐艦,在船務的專注及利潤和營收比重的集中度,使它的出口在安全、品質、成本和工序管理上都較Bath Iron Works明顯佔先。

以星期五收巿價159.75元計,HII巿值74.9億元,雖在過去的交易日創了新高,仍然比軍工五大巨頭的巿值細得多。淨負債比率從高逾五成回落至不足30%,利息覆蓋比率(Interest Cover)從4倍上升至本年的10.2倍,是公司近三年來嚴守財政紀律努力不懈的成果。在過往四年交出亮麗成績後,投資人對公司把資本開支限制在4.5%以下,經營利潤率長期守住9%的底線的豪情壯語,抱有極強信心。雖然如此,HII每股盈利和自由現金流2017年預期在11.1元及9.5元,巿盈率及自由現金流率(FCF yield)分別為14.39倍和5.95%,未來兩年每股利潤的輕微上升只能靠回購推動,風險回報系數(risk reward profile)並不吸引。

雖然HII的業務利潤率較低,而且生意較為乏味, 但是它手握潛艇和航空母艦大單,往後數十年的訂單清晰可見和可量化,使它成為低風險之選。不過股價升幅在本年首五個月已有28%,明顯過急,短期的催化劑如9月初的福特號航空母艦 USS Gerald R. Ford(CVN-78)付運,10月聖安東尼級(San Antonio-class)兩棲運輸艇USS Fort Lauderdale (LPD-28)建造合約的利好因素已反映在股價之上。

再說,本月無論是英國脫歐、A股入摩、索老沽空還是美國議息,全都是重大的巿場風險議題,德國10年期國債於上周二跌至負息,更確實顯示了投資巿場避險的情緒高漲;對HII有興趣的投資人,應該戒急用忍,耐心行事。《上善若水》軍工系列至此也暫告一段落。

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