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2016年6月8日

鄂志寰、柳洪 神州內外

「雙錨」機制 人民幣滙率新常態

今年首6個月,全球外滙市場劇烈調整變動,美元與非美元主要貨幣走勢持續分化。年初至今,美滙指數下跌約4.7%,美元兌歐羅貶值約4.5%,美元兌日圓貶值約10.5%。在此背景下,人民幣滙率波動呈現新態勢,即在美滙指數及CFETS人民幣滙率指數之間保持動態穩定、兌美元滙率呈雙向波動穩中偏弱的新態勢。

進入5月以來,受聯儲局加息預期變化的影響,6月3日之前,加息預期升溫;6月3日美國公布5月非農就業人口僅增長3.8萬人之後,加息預期急劇降溫, 引發外滙市場震盪加劇。期間美元滙率總體走強,人民幣貶值壓力加大,波幅上升。人民幣兌美元中間價,從5月3日的1美元兌6.4565元人民幣,跌至6月7日的1美元兌6.5618元人民幣,貶值超過1000點子。人民幣兌美元波動中樞,也從前期的1美元兌6.50元人民幣,下移至1美元兌6.56元人民幣左右。但是,市場對這一輪人民幣貶值反應相對平靜,未出現明顯恐慌。顯然,市場開始逐漸接受人民幣滙率波動的新常態,即在美滙指數及CFETS人民幣滙率指數之間保持動態穩定。

按美滙及CFETS指數定價

人民幣滙率在美滙指數及CFETS人民幣滙率指數之間保持動態穩定,有以下五個方面的支持因素:

1. 人民幣滙率中間價「雙錨」機制更為透明,為人民幣滙率動態穩定打下制度基礎。自從8.11滙改後,人民幣滙率中間價參照收盤滙價制定,近期則逐漸轉向參照「收盤滙價+一籃子貨幣滙率變化」的新機制,以收盤滙價和一籃子貨幣滙率變化,兩個因素綜合制定人民幣中間價,從而體現「雙錨」機制的特徵,一方面增強了中間價的彈性,有利於即期滙率保持基本穩定,另一方面,也傳遞了一定的滙率政策取向,有利於引導市場預期。

2. 央行對市場滙率預期的管理能力有所提高,離岸市場預期管理產生明顯效果,一定程度上緩解了人民幣階段性的貶值壓力,推動人民幣滙率進入雙向波動、基本穩定的主區間。中國超過3.2萬億美元外滙儲備是央行保持人民幣滙率動態穩定的堅強後盾。今年以來,央行不斷加強資本賬戶管理,並在滙率預期的管理取得初步成效,有效扭轉了外滙儲備持續下降的趨勢,最近兩個月,外滙儲備不跌反升。在離岸市場,境外空頭對央行前期的市場干預心有餘悸,不再大肆看空及造空人民幣,參與人民幣外滙市場的交易活動更趨謹慎。

3. 中國內地經濟的下行壓力仍然是人民幣走軟的基本因素,但近期硬着陸的風險有所釋放。市場開始認同中國經濟未來會保持L形增長,「即使不刺激,速度也跌不到哪裏去」的基本判斷。6.5%左右的經濟增長在全球主要經濟體中仍然保持最快增長。如果二、三季度實體經濟資料好轉,屆時資本外流將有所改善,人民幣滙率有可能企穩。

4. 國際收支狀況逐漸改善,資金外流能動有所減弱。去年中國經常項目順差為3306億美元,今年以來繼續保持較大數目的經常項目順差。資本項目逆差是資本外流的直接體現。在人民幣貶值預期強烈的背景下,一些企業針對滙率貶值的預期,採取了推遲結滙、提前購滙、境外結滙以及遠期規避風險、調整投資時點等措施,調整貨幣錯配,避免滙率波動損失。但是,這些做法有一定的時間性,在一段時間內會逐步見底。此外,隨着歐洲及日本等主要經濟體陸續實施負利率,人民幣與世界主要貨幣利差優勢放大,對資本外流也產生一定的遏制效應,資金外流的能動呈逐漸減弱之勢。

5. 人民幣加入SDR將提高人民幣資產的配置需求,一定程度上對沖資金外流,為人民幣國際化注入新的動能,同時,對人民幣滙率穩定形成新的支撐。今年10月,人民幣將正式加入SDR貨幣籃子,隨着相關準備的推進,人民幣跨境使用的內部及外部運行環境正在加快調整,人民幣國際化將出現積極變化,市場對人民幣資產的信心可能有所恢復,境外央行持有人民幣計價的儲備資產的興趣將有所上升,可能帶動更多的投資者加入持有人民幣資產的行列。由於央行及主權財富基金的投資風格和考慮明顯不同於其他私人投資者,在以流動性、安全性、整體回報作為重要考慮的基礎上,有較強的分散投資的需求,人民幣作為SDR籃子中第一隻來自新興市場的貨幣,可以有效地滿足此類投資者的需求,因此,央行和主權財富基金逐漸增加人民幣計價資產的持有份額,將成為人民幣國際化的新主體。此外,隨着「一帶一路」相關項目的推進,人民幣有望成為「一帶一路」沿線國家的主流貨幣,從根本上擴大人民幣的國際使用和需求,奠定人民幣滙率穩定的堅實基礎。

作者鄂志寰博士為中銀香港首席經濟學家

柳洪為發展規劃部高級經濟研究員

 

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