2016年5月11日
中國經濟經歷長達30年的高速增長後,已進入漫長而充滿挑戰的轉型時期。債務水平高企且不斷攀升,成為經濟和金融穩定性的最大威脅。據我們估計,去年底中國的總債務已接近國內生產總值(GDP)的240%,自全球金融危機以來累升90個百分點。我們檢視了債務可持續性的三項指標──債務門檻、經濟發展和偏離趨勢,均顯示中國處於「過度負債」,幅度介乎GDP的20%至60%。
實際上,中國債務問題的關鍵在於企業債務。企業部門的債務佔GDP比例達到近160%,是全球負債最多的領域之一。企業部門所累積的債務絕大部分來自國有企業。按行業來分析,由於房地產是金融危機後的主要經濟增長引擎,因此,房屋和相關工業部門吸納超過40%的總債務。
務實減債可分階段進行
為應對不斷增加的債務對外界帶來的憂慮,中央政府把減債和去庫存定為2016年政策的首要任務。為了解減債的過程,我們挑選並分析了過去100年間全球79個減債個案,所得的主要結果包括:(1)減債並不罕見;(2)減債一般是個漫長的過程;(3)減債或帶來陣痛,往往會令經濟及金融市場產生疑慮;(4)並非所有減債個案皆以徹底失敗告終,若控制得宜,某些調整仍能相對順利地進行。對中國而言,最後一個因素尤為重要,因中國正進行債務整合,當局欲借鑑成功的減債經驗,避免造成混亂。
由於中國的債務狀況已引起外界對金融系統穩定性的關注,因此,改變現狀(即控制急增的債務)實在是刻不容緩。
與「一刀切」減債的提倡者不同,我們認為,中國政府將會亦應該採取更務實的方式,分兩階段減債。第一階段是減慢信貸累積的速度,以收窄其與GDP增長的差距。我們的基本假設是債務比率將繼續上升,預期於2019年見頂,屆時有關比率將達致近260%。隨之而來的是真正的減債,債務比率有望於第二階段出現下降。而令第二階段出現的原因包括:債務累積速度放慢、實際GDP增長輕微倒退,以及寬鬆貨幣政策令通脹逐步回升。
減債過程困難重重,我們希望,透過對以往減債經驗的研究,為中國帶來一些政策啟示:①須持續實施周期性政策(貨幣及財政),以抵消減債的影響,避免經濟硬着陸;②重新分配債務(地方政府債務置換)有助改善債務可持續性及促進減債;③整頓市場(違約和信貸事件),對鞏固市場紀律及改善風險定價十分重要;④對企業及金融部門進行結構性改革,以改革信貸使用及分配的效率。中國在①及②上已取得進展,③亦已開始進行,惟須加大力度推進④。
未有即時重大金融危機
若改革不夠徹底,中國或會步日本的後塵,並經歷長時間的緩慢調整。
我們認為,中國並未面臨即時的重大金融危機(即與全球金融危機相似的危機),這是由於政府銳意維持經濟穩定;有務實的央行來維持流動性;資本賬得到管理以及儲蓄率偏高,上述因素皆為中國的債務危機提供緩衝。
作者為安盛投資管理新興亞洲高級經濟師。他為《信報》/信網撰文,分享市場及經濟觀點。
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