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2016年4月19日

陳大為 睇大睇細

美債拍賣vs全球銀行股

先看看美債拍賣,感覺一下到底貨幣根源供應如何。上周的短債拍賣,乍看之下,除了1個月期,其餘3個月和6個月期成交的孳息率都下降了(分別是由0.235厘跌至0.230厘,以及由0.385厘跌至0.350厘),而且是今年的頗低水平(6個月期就是最低,3個月期是除1月外最低)。就算1個月期的由前一周的0.185厘上升至0.2厘,其實仍然是今年第二低。

以此看來,不就是聯儲局在放鬆資金供應嗎?可是,仔細看看,除了的確有所下降外,更重要的是,與4月之前的拍賣相比,拍賣規模縮小了;6個月期由2月份最高峰的300億美元減至最近兩周的240億美元,本年至今最低;3個月期也一樣,同樣是由300億美元減至最近兩周的240億美元。1個月期就更誇張了,由最高峰的600億美元直減至上兩周今年最低的350億美元。

那麼長債又如何?一樣,不是規模沒變就是規模收縮了。4月份賣過的有3年、10年和30年期。3年期規模沒變,3月份和4月份賣出量都是240億美元,孳息率由1.039厘跌至0.890厘。而10年期呢?量亦是200億美元,票息率也一樣是1.625厘,只是孳息率由1.895厘跌至1.765厘。30年期,量亦都是120億美元,票息率也一樣是2.5厘,孳息率由2.720厘跌至2.596厘。而放長點時間看,由年初計起,除了3年期一直都是240億美元外,10年期和30年期可都像短債那樣,經歷了由1月至2月的擴張和2月至今的收縮,10年期由最高的230億降回至200億美元;30年期由最高的150億降回至120億美元。

美元供應減令債價上升

這樣一看也就頗清楚了,美國聯儲局或聯邦政府也好,都不是在大搞貨幣和財政擴張政策。甚至可以說,除了特定時期(或歐洲、或中國、或日本唔掂時),美國為免連環船效應而短時間擴張一下貨幣和財政基礎外,其餘時間能收縮收緊就縮一點緊一點。至於美債孳息率因此走低,與其說是美國政府部署減息乃至負利率的一步,還不如說在市場還沒有離棄美元資產的情況下,美元供應減少而令美債價格上升(孳息率下降)的結果。

須謹記美債的拍賣不是那麼「市場化」的,拍賣前紐約聯儲和一級莊家的「豬肉枱」(trading desk)、聯邦政府財政部代表,還有一些銀行、保險公司、大型退休/醫療基金公司代表會討論市場的需求量和價,聯邦政府要籌多少錢,聯儲局又打算如何作貨幣政策以調節經濟等,有了大致共識/理解後,才會在後面開價拍賣,再通過買賣結果回看自己的預算是否合理,為下周的拍賣作參考。

故此,美債買賣的結果,可以算是包含美國朝野雙方對經濟、流動性和政府財政的整體預估,雖然其預計區間大約只有一周(短債每周一賣)至一個月(長債每月一賣)。不過,也因為這樣,才提供大量操作機會,讓聯儲局去微調政策,政府決定籌多少期和使用多少錢,市場也可以得到資訊和調整買賣策略的機會。

於是,以最近的買賣結果及踏入2016年以來的操作來看,只要聯儲局減少債券供應,債價就即時抽升;只要房貸利率升高,令到申請房貸的宗數見下降趨勢,聯儲局又會購入MBS,某程度上間接降低房貸利率,以保持房貸和房產市場穩定(而且聯儲局仍然會把收到的利息再買MBS,不會驟然退市),而市場反應是房貸宗數在房貸利率下降下就增加;還有就是儘管美國聯儲局沒擴張資產(甚至是緩慢收縮),但是銀行貸款仍然在槓桿比歐中日銀行都低下的增長情況來看,至少以最基礎的因素(即是企業和政府是否頂得住債務和能夠讓泵入銀行體系的錢走入消費和實業市場)來看,市場對美國的信心,至少都比歐中日和其他主要經濟體強。

歐日銀行體系現「抗藥性」

然則何以美元兌其他主要貨幣呈現弱勢?以前曾經提過,兩個國家的貨幣之間的滙率,跟兩國銀行體系的資產規模,有成反比的現象,即銀行體系資產規模愈大,相對其滙價亦會偏弱。理由是現成的:均衡點上一國供應的貨幣(銀行資產)比另一國多,以供求關係計,價格自然下降。現時美國銀行體系的資產規模在聯儲局資產收縮下仍然上升,反而歐洲和日本的銀行體系的資產規模在央行擴張資產規模下仍不斷收縮,是以美元滙率回軟,其基礎原因倒已經不在央行怎麼做,而是銀行體系對央行的「藥方」是否已經出現「抗藥性」。很不幸,歐洲和日本都出現愈來愈強的「抗藥性」。

至於中國,不知是幸還是不幸,算是見步行步,固然帶來頗多混亂,卻又因為常常變藥(雖說是亂變),以致藥效成疑之餘,卻又沒有因為重複使用而出現抗藥性。只要沒有在博亂中成功前倒下,總會有點臨時的出路。

不過,說歸說,以債券或貸款來看銀行體系,看來是還不錯的表現,一到了用股票市場的眼光看,就不是那麼一回事。

恒生中銀屬第二組中偏強

把全球各大上市銀行的5年周線乃至10年月線圖都放在一起看,基本可以分開三大組:一組是自2015年開始下跌,至今已破3年至5年間的低位之餘,到現在就算某些銀行似乎處於上升軌道,卻仍遠未碰到下降軌,更多的是連觸底都未到。這一組多是歐洲、英國和日本的銀行,通通都是大家熟悉的名字:Deutsche Bank、Credit Suisse、 UBS、BNP、Societe Generale、HSBC、 RBS、Barclays、Mitsubishi、Mizuho,美國有Citigroup與Goldman Sach兩家,中國有農行和招商銀行。

第二組跟第一組相似,只是周線圖看剛剛穿了下降軌,然而最好也是橫行格,這包括中國四大國有銀行以及民生銀行。另外,香港和新加坡較「本土」的中型銀行如恒生、中銀香港和DBS,屬此組中看來稍「強」的。

最後一組是才在去年下半年至今年初之間剛剛開始下跌,未到量度幅度,或未破舊底,但亦未穿下降軌,形態上是三角,未分勝負。這一組主要是美國的銀行:Wells Fargo、PNC、US Bancorp、JP Morgan等。三大組中,真正堅挺強勢的可以說一家都沒有。相對而言,較保守或較少全球化的銀行表現較好些,非歐英日地區又比較強些(除非很進取或全球化)。

然而,如果連較強勢的銀行股價都未穿下降軌,或就算穿了都未穩定下來,那麼值得問的問題是:到底市場預期是強者業績都將下滑(息差未能擴大?),而弱者可別說業績如何,連銀行能否生存也成問題?

如是者,到底仍在擴張的信貸能否為銀行帶來足夠的風險利潤?抑或股價下跌純粹是因為過去兩三年股價升得太癲,現在說什麼也要回落一下?中國的銀行股價表現是國家隊托市的結果,還是季節性甚至是結構性的因素?兩周至一個月之間就會紛紛揭盅。一旦錯邊,個市就會暴升或暴跌。一般散戶,現時除了買花生,還是別買股票,免得「多錢買股空餘恨,此恨綿綿無絕期」也。

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