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2016年4月19日

胡一帆 宏觀灼見

中國債轉股非靈丹妙藥

債轉股重啟的腳步漸行漸近。17年前,中國首次嘗試通過四大國有資產管理公司,剝離大型國有銀行的不良資產,以通過財政轉移和債券的方式進行融資。面對不斷上升的不良貸款和日益增加的債務違約,以及現有資產管理公司的資金實力有限,銀行或將在此輪債轉股中發揮主導作用。

在港上市的中國最大民營造船企業華榮能源(01101)原名熔盛重工3月8日宣布,擬向債權人發行最多170億股以抵消債務,包括向22家債權銀行發行約140億股,向1000家供應商債權人發行30億股。

首批規模1萬億人幣

華榮採用賬面價值轉股抵債,而非其市場估值,80%的折價加劇了市場對銀行將在轉換後立即遭受損失的擔憂。華榮的案例可能會被大規模推廣。據重要財經媒體財新網3月25日報道,首批債轉股規模為1萬億元人民幣(約1500億美元),計劃將在3年或更長時間內完成。國家開發銀行、中國銀行(03988)、工商銀行(01398)和招商銀行(03968)等主要中資銀行或將是第一批入選試點方案的銀行。

債轉股是減少不良貸款的工具之一, 但必須切實貫徹市場化原則,並充分尊重債權人意願。市場憂慮主要聚焦於以下3個方面:

市場聚焦三大憂慮

1)哪些公司和行業將參與債轉股計劃?殭屍國有企業以及鋼鐵、煤炭、採礦及水泥等產能過剩的行業應被排除在外, 但這說起來容易做起來難。例如,鋼鐵行業在1999年實施的債轉股計劃中得到救助,但再度陷入債務困境,因此再次呼籲債轉股。

2)債轉股如何進行估值以及管理層扮演何種角色?估值和減債應由市場來決定,儘管這可能導致隱性的不良貸款轉為顯性損失。債轉股應要以更完善的公司治理避免道德風險,但如何改善這些違約企業,對銀行的管理能力也是個挑戰。

3)誰來買單?迫使銀行支付救助成本,似乎並不合理,因為大多數銀行都是上市公司。因此政府注入流動性和財政支持不可避免。此外,法律規定銀行不能直接持有非金融企業的股權,這一條款也應進行審視和修訂,以使債轉股能順利實施。

總而言之,對於槓桿居高不下的問題,債轉股可能是一個短期解決方案,但並非靈丹妙藥。不良貸款需要加強揭露, 並採取更具創新性的措施,讓更多的市場主體參與其中,進行更加市場化的操作。

作者為瑞銀財富管理大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家,她為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

 

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