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2016年4月13日

陳少平 霧線之下

黑暗前的黃昏

在2008年金融海嘯後,有一次英女皇到訪倫敦政治經濟學院(LSE)時,問了為什麼沒有人可以預見危機的發生?其實,危機與地震或流感等很類似,我們從來沒辦法準確預測,只能試圖去拼湊一些蛛絲馬跡,找出最有可能演變的路徑。

中國宏觀經濟數據最近稍有好轉,信貸規模大幅增長,基建及地產投資企穩,商品價格的反彈也給其他新興市場國家一絲喘息之機,俄羅斯、巴西等新興市場能源出口國的股市,在過去兩個月中領先全球。身邊聽到的抄底新興市場股市的聲音愈來愈響亮,但喧嘩過後,我們更需要冷靜思考投資方向。

隨着瑞士、歐羅區及日本等經濟體陸續推出負利率,正如筆者早前已講過各國政府在利用貨幣政策刺激經濟增長是把錯脈、斷錯症、落錯藥,而主要經濟體國債收益率不斷刷新歷史新低,在極低利率環境下,地產價格再次上升至新高位,而地產泡沫爆破往往帶來金融危機。

以離香港最近的深圳樓市為例,在中國經濟增長放緩的前提下,仍然大漲。根據國家統計局數據顯示,2月深圳新建住宅價格按年漲逾57%,在新聞上頻繁出現徹夜排隊、警察維持看屋人潮交通、房價負擔比達到新高,以及融資槓桿率達5倍與利息十幾厘的怪現象,而人民銀行也開始整頓「首付貸」金融業務來防患未然。

地產泡沫揮之不去

在廣深等一線城市房地產火爆的同時,遠在大洋洲彼岸的澳洲,長達15年的房地產牛市似乎走到了盡頭,極度寬鬆的房屋貸款環境,以及大規模的海外投資者湧入,是推動過去3年澳洲房價累漲30%的最大原因。根據澳洲銀行業監管機構APRA的數據顯示,近年逾40%的抵押貸款為只須支付利息的抵押貸款,同時審批房貸的標準極為寬鬆。

隨着本土人口增速放緩,監管當局收緊海外投資者購房政策,以及2015年歷史最高峰的19萬套住宅建設完工,澳洲房市供求關係的轉捩點加速到來。2月悉尼房價中位數較上月降了約5%,是1990年以來最大降幅,而房屋待出售數目按年漲22.3%。地產市場轉向將對澳洲本土經濟、銀行體系以及滙率帶來的衝擊,值得關注。

新興市場的情況亦令人憂慮,其中巴西政治局勢波動,情節如同美劇House of Cards,經濟方面也如同嘉年華一樣精采。經歷了2014年世界盃,以及2016年里約熱內盧奧運炒作,巴西房價已出現疲態,根據CBRE Group Inc.數據,里約熱內盧辦公室租金已幾乎相當於紐約租金的一半,同時辦公室空置率也由低位攀升至23%。據地產統計機構FipeZap調查,巴西房價已自2012年高點回落逾30%,而目前房價與去年比較雖然持平,但同期通貨膨脹高達10%,意味實質跌價更深更廣。上季開始,巴西部分當地銀行已開始調高按揭利率,更高的信貸成本將進一步打壓房價。

早前巴西的主權評級被3家國際評級機構降至垃圾級別,令巴西情況雪上加霜,在多年過度信用擴張後,企業與居民的槓桿率高企,隨着不良貸款率攀升,銀行借貸情緒增強,經濟踏入明斯基時刻 (Minsky Moment)的概率大幅走高。2015年巴西企業利潤大幅縮水九成,企業破產申請數量也創2008年以來的最差紀錄,隨着企業融資成本與違約風險趨勢性攀升,巴西經濟危機可能再一次升級。

股滙波動殺傷力大

自上一次大型金融危機到現在,已經有逾7年時間,雖然最近兩三年美國經濟似乎已回復增長,但突如其來的危機依然可造成十分驚人的殺傷力,只要有一個地方着火,很快就可燒到其他地方。根據國際貨幣基金組織(IMF)最新的全球金融穩定報告顯示,全球股價與滙率有三分一以上的波動來自新興市場資產價格變化。

從信貸、樓市已可見到小規模的危機,信貸向好的周期已到達臨界點,信貸金融資金鏈隨時斷開,現時未必是再增加風險的好時機。投資者容易在貪心的驅使下,為了收高息而承受額外風險,例如早前發生的中晉資產管理「龐氏騙局」,加上目前多國政府為救市而提供過多的流動性與量化寬鬆,資金太多令到收益與信用風險脫鈎。

目前,即使公司的信貸情況有轉壞跡象,但信貸利差有大幅擴闊情況,預期市場未來會出現更大波動,投資者一不小心可能會「損手爛腳」,現在或許已逐漸醞釀着下一次的「沽注一擲」。

作者為中銀香港投資管理總經理

 

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