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2016年4月1日

郝承林 價值物語

燃氣和電力股花開兩朵

業績發布期剛過,你翻了多少家上市公司年報。一眾燃煤發電的火電股,受惠煤價下跌,盈利普遍增長達3、4成。然而其年初至今表現,只是和增長一成多的燃氣股相若,這是為何?增長較慢的燃氣股市盈率近20倍,增長較快火電股卻只有5、6倍,這又是為何?

增長質素和政策風險大不同也。

火電股的營業額,受工業增長放緩拖累,近乎沒有增長。其盈利攀升,全靠煤價急跌。做10蚊生意,8蚊成本,盈利為2蚊。現收入不變,成本卻急跌一半,盈利又豈有不翻倍之理?然而這是一次性,還是結構性的增長?油價以至煤價等一眾商品價格,或許還會在低位徘徊一段長時間,但還會否如過去兩年般持續下滑?

燃氣股則是營業額和盈利均有增長。儘管經過多年努力,天然氣佔內地能源消費比重,仍只約6%,和全球平均數的24%,相去仍是甚遠。

二是天然氣乃污染較少的清淨能源。內地霧霾天氣仍未見大改善。天然氣佔能源消費比重,未來仍將穩定增長。

三是在港上市的燃氣股,全皆從事下游業務的城市燃氣商。天然氣價格下跌,正好有助普及。或許經濟放緩會讓其盈利增速稍為放慢,然而這只是斜度(Slope)問題,其結構性增長趨勢並未改變。

兩類股份一為Secular Growth(長期上升),一為Cyclical Growth(周期上升),估值當然大大不同。

燃氣股看高一線

政府風險乃兩者的另一分別。在港上市的火電股以國企為主。一眾鐵公基(鐵路、公路、基建)股份現正深陷水深火熱之中,地方政府財政又緊絀,看着火電廠因煤價下跌而盈利急升,心裏會是什麼味兒。

同是政府一員,又豈會眾不樂而獨樂樂?結果便是,發改委於去年末宣布,火電上網電價將於今年1月1日起下調,電企盈利將難免受影響。投資者常要提心吊膽,擔心電價下調,電力股又怎會容易獲高估值?

相反燃氣行業民企參與度較高,且有環保因素的考量(無利可圖,最打擊企業的積極性),政府干預度較低,使燃氣股過去10年盈利能穩定增長,而不是如電力股般大幅波動。

Secular Growth和Cyclical Growth的分別,當然不止見於股份。聯儲局主席耶倫周二一反常態,不再猶抱琵琶半遮面的模棱兩可,而是明言加息步伐將審慎而行。股市似勢將出現一波不弱的反彈。

不加息當然不止有暫緩收緊銀根作用。更重要的是,因加息憧憬而上漲的美元,將因暫緩加息而走弱。深受強美元之苦的商品價格、內地走資(因人民幣轉強)和本港經濟,也因此有望能暫舒一口氣。

然而此波反彈,到底是周期性還是持續性?聯儲局放慢加息步伐的底因,便是環球通縮風險和經濟復甦不穩。周期反彈過後,結構性的負面因素依舊存在。

因荷而得藕,有杏不須梅。增長快但估值低,不一定便是錯價。具加息條件, 不一定便要加息。投資必須觸類旁通,見樹也要見林。所以說讀歷史有助投資,因為歷史總是環環相扣,能歸納朝代興衰得失的人,大約都懂得冷靜抽離綜觀全局。如何能找到佳偶(長期上升的股份),到最後靠的都是你自己。業績發布期沒翻年報的,快些趁長周末假期補回吧。

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