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2016年4月1日

張家智 市場觀點

金融槓桿風險重來

中國股市近日漲升,我們認為整體來說素質不高,建議客戶把握這次反彈迴避金融、房地產、能源和原材料等虛浮行業;但對中國金融資產長線前景仍樂觀,繼續看好具有鮮明「新中國」特徵的股票。

靠谷股樓刺激經濟

A股本輪漲升,與其他新興市場的搶眼表現不無相似之處,新興市場受美元疲軟和油價回升刺激,中國股市也受到政府周期性利好措施的支撐。可惜的是,這並非我們最初設想中美國列根總統和鄧小平推動的供應側改革,恰恰相反,當局似乎又在重蹈靠槓桿刺激需求的覆轍。最近數周,我們從政策訊號中不斷收到政府鼓勵提升家庭槓桿的意圖,直白地說就是把家庭儲蓄搬到股市,特別是房市中去。各級政府近來推出的一系列與房地產相關的新政已對近70個城市的房地產價格產生顯著的影響【圖1】。

我們對此感到憂慮。政府本當以增長素質換取增長速度,重建中國經濟可持續的均衡增長,為此,政府須竭盡全力的去鼓勵私營部門活動、促進生產力,推進國企改革(特別是以國有五大銀行為主的金融業);然而,種種跡象顯示我們當初的判斷可能過於樂觀,現在的政策讓我們覺得,政府可能更傾向於以撬動家庭的槓桿來實現其短期增長目標。

如【圖2】所述,儘管中國整體槓桿水平已不可言低,但家庭負債水平以國際標準論仍然不高。龐大的儲蓄本來是對沖債務危機的最後法寶,也是「硬着陸」論調的剋星,若家庭也開始變得負債纍纍,必然會大幅推高中國經濟的系統性風險,一旦風險爆發,溢出效應將對國內外金融市場構成衝擊。

除了房地產的再槓桿化,如果證券市場再加大槓桿也令我們擔憂。自去年6月爆發股災後,股市的融資融券(孖展及借貨沽空)活動急劇下滑,但有證據顯示,場外配資正捲土重來。監管當局暫緩市場改革變相地營造着又一波牛市,於近日放寬了融資融券的保證金標準。更令我們擔憂的是兩融活動已蔓延至境內的債券市場,創去年5月以來新高。

落實改革化解危機

槓桿已成為中國經濟和金融市場目前面臨的最大風險(不是之一)。假如政府不能積極、果斷、及時地去槓桿化,未來3至5年內或爆發債務危機。誠然,這種債務危機將帶有鮮明的「中國特色」。

我們並不認為中國已經到了無計可施的困境, 只要政府部分落實三中全會的60條施政舉措,真正推動供應側改革:減稅、放權,以推動國企改革和引入競爭(尤其是第三產業),主動降槓桿,債務危機不是不可能避免的。這是一場與時間的賽跑,任何政策失誤(比如對金融槓桿掉以輕心)都會催生一場債務危機,對此應保持必要的清醒和警惕。

作者為摩根大通私人銀行北亞區投資管理主管

 

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