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2016年3月17日

John Mauldin 前沿思考

四海皆煩惱 難為新總統

今年是美國選舉年,恐怕世上無人不知道。外地朋友看到選戰期間的出位言行,對美國的信心想必大打折扣。美國總統大選過程本來就亂七八糟,今年情況更尤其糟糕。

政治攻擊看多無益,倒不如把目光放遠,看看美國總統還有世界各地領袖今天面對什麼問題,反而更有啟發作用。筆者於是搞搞新意思,給各參選人發一封公開信,告訴他們當選後的第一天,將要面對怎樣的環球經濟實況,上半部先瞬間看地球,點出各主要經濟體的問題,下半部則集中探討日本及中國。

親愛的參選人:

10個月之後,你們當中有一人會成為美國總統先生(或總統女士)。我估計,當你在位6個月後,就會漸漸意識到自己想做的事,與自己可以做且不會引致意外後果的事,相差至少兩碼子,然後你大概會自問當初為何參選。倒不如跟我遊走世界一圈,看看美國各地夥伴正面對什麼經濟現實,對你的工作也許有點幫助。

想像我們由三藩市出發,一直往西飛,先看看日本及中國,再轉到世界其他地區。

各國有本難念的經

1.日本

日本現時債台高築,負債佔國內生產總值(GDP)比例與日俱增,現已逼近250%。當地預算赤字接近GDP 8%,假如美國赤字達此水平,財政缺口將高達1.2萬億美元。日本通縮壓力沒完沒了,以致當地名義GDP在25年來幾乎一直原地踏步。

為免陷入通縮性蕭條,日本不僅把赤字貨幣化,還把一大部分未償還債務貨幣化,此舉毫無疑問會遏抑日圓兌美元滙價,日圓過去數年累計跌幅就達40%左右,問題是日本已別無選擇,只能繼續走這條不歸路。

2.中國

一如日本,中國的問題亦在於負債纍纍,但有別於日本,中國大部分人口仍活在貧窮線之下。中國扭曲了資本主義,多個製造行業出現嚴重產能過剩,如今不得不遣散數以百萬計工人,否則只能繼續舉債,飲鴆止渴。另一邊廂,富裕一族憂慮貶值下紛紛沽掉人民幣,導致資金大舉流出中國。

中國經濟發展到這個地步,不得不邁向消費主導,只是經濟轉型過程十居其九動盪,一句話,中國領導人的迴旋空間實在不多。

3.澳洲

中國經濟由製造業主導轉型為消費主導之下,澳洲商品行業首當其衝。與此同時,澳洲樓價以世界標準而言又非常高,當地民眾背負巨額按揭債務。這一切對美國經濟的直接衝擊有限,只是這個大洋洲國家向來是可靠盟友,但當地經濟勢將受到壓力。

4.中東

中東向來是美國總統的噩夢,但閣下接手的問題卻尤其嚴峻。油價低迷令中東國家預算承受巨大壓力,一些專家甚至預期,到閣下任期完結時,沙地阿拉伯國庫將名副其實空空如也。的而且確,沙地領袖有空間(亦恐怕不得不)作出調整,但礙於經濟掣肘,沙地要參與任何維持區內穩定的聯盟,難免顯得力不從心。其他較細小但同樣重要的穆斯林盟友,大多與沙地阿拉伯同病相憐。

5.俄羅斯

從經濟角度出發,俄羅斯不及日本、中國或歐洲重要,但在地緣政治方面卻舉足輕重。油價在50美元水平徘徊,俄羅斯尚且承受不了,更遑論跌至40美元以下。油價進一步走低將令俄羅斯總統普京承受巨大壓力,當地金融危機持續發酵,只會令莫斯科政府的一舉一動愈來愈難以捉摸。

6.歐洲

除了美國內政民生外,最令閣下費心的問題將是歐洲。在你首任任期內,歐洲大有可能陷入危機,最終迫使歐盟解體,或將各成員國的債務共同化,繼而貨幣化;假如出現後一種情況,滙市勢將劇烈震盪。總統換屆之初或早在你就任之前,意大利銀行不良貸款問題(佔總貸款20%左右)勢成焦點,釀成一場遠比希臘嚴重的債務危機。德國不少中小型銀行其實也泥足深陷;還有法國及西班牙,兩者無論經濟還是政治都搖搖欲墜。

7.美洲

加拿大在你任內大有機會陷入經濟衰退;油價低迷亦令墨西哥元氣大傷,墨西哥披索兌美元滙價自2013年中至今跌了50%。巴西經濟一塌糊塗,雷亞爾滙價不足4年內貶值五成,日後恐怕還會進一步下跌。巴西大有可能陷入逾百年來最嚴重的經濟衰退,其他拉美鄰國勢將遭殃。

8.美國

鑑於上述各地經濟問題令人擔心,美國又勢將受到衝擊,閣下任內大有可能要應付一場經濟衰退。到時,貨幣政策肯定不足以扭轉乾坤,不過,聯儲局勢將竭盡所能,推出更多貨幣刺激措施。

經濟衰退意味美國財政赤字又要破頂,只是國會內的赤字鷹派到時定會倍加警惕,不會輕易批出預算刺激方案,只怪2009至2010年的刺激措施成效不彰。抗衰退板斧並非沒有,但效用有限。

到你任期屆滿時,政府稅收大有可能只夠應付福利開支、國防預算及貸款淨利息,意味其他預算開支要靠舉債應付。為免陷入財政危機,你不得不大刀闊斧改革福利,又或大幅加稅,無論哪一條路都很痛苦。

你現在還想當總統嗎?

日本的毛病在於25年來都未處理好經濟最根本的問題,日本政府不思改革,以期單憑財政赤字及開支擺脫經濟煩惱。日本人愛儲蓄,透過退休計劃或保險等不同途徑,日本人的積蓄都拿去買政府國債,政府負債因而攀升至GDP 250%之數。

圓滙5年內料低見150

日本央行已全面壟斷日本債券市場, 幾乎所有債券都以該行為交易對象。假如沒有日本央行參與,日本利率將一飛沖天,日本政府利息成本大增之下,本已赤字纍纍的預算勢將超出負荷。另一方面, 若沒有日本央行大推量化寬鬆(按比例而論較聯儲局或歐央行量寬規模更大),日本將面臨通縮性衰退或更嚴重惡果。

日本這套救市政策將令日圓持續受壓,短短數年間,兌每美元滙價由75日圓水平,跌至近月的115日圓至123日圓,跌幅達50%。儘管日圓不會一夜之間暴挫,但在閣下首任任期之內,日圓大有可能低見150日圓。日圓節節下跌,與日本對手競爭的美國企業勢將面對沉重壓力,日本其他出口對手如中國、南韓及德國亦然。以為她們不會採取行動保護市場份額,未免不切實際。

吾友澤沃斯(David Zervos)是投資銀行傑富瑞(Jefferies & Company)的首席策略師,他最近在致客戶通訊中指出,各國央行高官都深明自身行動的後果,雖然堅信寬鬆刺激措施很重要,但卻不想打貨幣戰。因此,在早前二十國集團(G20)上海峰會上,他們私底下大概達成了君子協定,短期內握手言和。

這套多贏策略短期內或行得通,但一旦歐洲真正爆發債務危機,或中國經濟出大亂子,各國央行又會故態復萌,只會獨善其身,不管他人死活。正如筆者4年前在本欄預言,貨幣大戰將於未來5年內爆發,戰況之激烈恐怕是大家有生以來所未見。可別忘記,世界對上一次爆發如此慘烈的貨幣貿易戰要數上世紀三十年代,一場經濟衰退最終演變為大蕭條。

上世紀八十年代,中國已故領導人鄧小平實施改革開放,讓中國經濟180度大轉身。自此之後,中國晉身為出口強國之餘,亦累積數以萬億美元計外滙儲備,經濟成就令世人讚嘆。不過,個別總統參選人批評中國至今仍沒有開放市場,讓美國企業在當地公平競爭,確實有根有據;亦有參選人投訴中國操縱滙率。中國現時還想拓展更多新商業領域,務求推動經濟進一步增長,彭博通訊社有以下報道:「中國正進軍風險資本生意,而且非常非常落本。據顧問公司清科集團統計,有官方後台的中國風險資本基金2015年集資約1.5萬億元人民幣,管理資產短短一年間急升兩倍,總額增至2.2萬億元人民幣。根據英國顧問公司Preqin資料,這是世上為初創公司而設的最大筆資金,比世界各地創投公司去年集資總和高出近4倍。」

中國領導人為保經濟增長,幾乎無所不用其極,但這次催谷風險投資的行動,會比由政府資助的太陽能及風能行業更成功嗎?只怕此舉只能在無數失敗者中造就幾個贏家,與其他致力推動初創企業的國家沒有分別。初創企業獲得大量資金不保證一定能茁壯成長,還要講求管理流程的配合。很抱歉,成功的企業家千金難買,需要合適的環境孕育。

總理李克強早前提到,產能過剩行業有需要裁員200萬人。為了調配勞動力, 確保經濟引擎繼續運作,中央已削減數以百萬計職位。

中國力谷創業救經濟

中國經濟如何保持增長?就是靠舉債。在20年間,中國人民銀行資產負債表擴張了近100倍。20年前,中國公私營信貸總和為5000億美元,現時則高達30萬億美元。根據個別估算,中國負債以每年6萬億美元的幅度上升,今年1月以商界為對象的新增貸款按年急升73%;有人估計近年新增貸款超過60%用於還息。說得難聽一點,中國在搞龐氏金融(Ponzi finance)。有國企巨無霸產能過剩嚴重,又無力還債;當中涉及的債務遠超中國外滙儲備。

中央領導人很清楚,中國經濟必須轉型至消費主導,減少依賴出口及建造業。他們想大型國企戒掉貸款癮,方法是精簡規模,只是新職位欠奉之下,消費開支何以為繼?因此,當局惟有向風險資本及初創企業大灑金錢,試圖催谷經濟新動力。本欄美國讀者相信也認識一些朋友在矽谷、奧斯汀(Austin)或其他高科技重鎮工作,不妨問問他們,由創業念頭發展至一盤創造大量職位的生意,需時多久?又會淘汰多少職位?創業豈能一蹴而就。

再者,儘管中國高樓大廈林立(還有無人入住的鬼城),但中產階層比例遠未達人口一半。【圖1】來自網上數據庫Statista,可見中國最低收入20%人口(即逾2.5億人)每天可支配收入只有2、3美元而已;收入高一點的20%人口,每天可動用收入也只是多一倍左右。事實擺在眼前,中國多數人仍很貧窮,收入只是僅夠餬口。

世上任何一個國家,內部壓力及政治總會凌駕外來壓力,中國也不例外。

中國利用債務及外來投資推動經濟增長,路人皆見;當局保護自家行業也是不爭事實。鑑於這些手段的作用愈來愈靠不住,中國政府的政策選擇及行動將更受局限。

美中之間的貿易赤字也是問題,向中國產品徵收關稅只會加重消費者負擔。共和黨總統參選人特朗普(Donald Trump)提出向所有中國產品徵收25%關稅,結果只會由沃爾瑪(Walmart)超市顧客買單。這與單方面向中國大舉傾銷或獲官方補貼的產品徵收關稅截然不同,後者一般針對個別國家,特別是美國有能力自行製造的產品。

要在公平可行方案與貿易戰之間取得平衡,並不容易,其中當然還得考慮中國侵犯知識產權及發動網絡戰等問題。無論誰人入主白宮,處理這類貿易問題亦會感到棘手。

人民幣滙率進退兩難

還有中國操縱貨幣的問題。中國政府的確控制人民幣,稱之為操縱也無不可, 只是中國的操縱方式與個別參選人的說法大相逕庭。先來看看【圖2】美滙貿易加權指數走勢,注意在聯儲局推出量寬期間,美元滙價顯著走弱。

接着再看看【圖3】人民幣過去10年間的走勢,留意大概在美國展開量寬時,美元兌人民幣滙價轉弱,之後緩緩逐級而下,直至2013年中為止。比較【圖2】及【圖3】,可見美元踏入2013年略為回升,其後顯著轉強,期內其他貨幣兌美元十居其九下跌。假如中國在2013年中期以後真的要為操縱人民幣負責,那其罪狀並非把貨幣遏低,而是推高。

中國滙率政策正陷於兩難局面,不少出口競爭對手的貨幣兌人民幣滙價均大幅下挫,當局實在不能再任由歐羅或日圓兌人民幣(亦即兌美元)進一步走低,而不採取行動應對。面對國內富裕一族用盡所有合法途徑把人民幣資產轉走,中國將愈來愈難以維持人民幣幣值,這是下任美國總統需要面對的問題。

中國出口行業苦無增長,現時只能全面依賴信貸償付債務及推動業務。中國經濟今天仍未崩潰,包括筆者在內等論者都相當驚訝。

假如中國陷入經濟衰退,勢將對環球增長及貿易帶來沉重一擊,假如歐洲經濟同告衰退,甚至可能引發威力堪比2008年金融海嘯的世界經濟衰退。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力, 擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。本文因故延遲一日於今天刊登。

 

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