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2016年3月15日

戴兆 公司透視

會德豐邁收成期 中線勝九倉

會德豐(00020)為九倉(00004)控股公司,其核心盈利增幅遠勝九倉,儘管九倉績後滑落,會德豐表現仍能穩升,近年不斷積聚土地儲備,終於踏入收成期。去年會德豐綜合總盈利142.32億元,按年跌35.3%,在扣除投資物業公平值變動及相關影響後,核心盈利為105.98億元,增長30.8%,每股核心盈利5.216元,已派第一次中期息每股0.425元,將派第二次中期息0.725元,全年股息1.15元,增長7.7%,股息比率由26.7%降至22%;每股股東權益增加5.5%,至99.26元。

會德豐去年多次增持九倉股權,由2014年底的55.08%增至59.1%,應佔九倉核心盈利約63.23億元,增11.8%,另由新加坡會地提供2.63億元,增5.2%,直接由會德豐貢獻盈利40.12億元,增82.6%。

九倉經營投資物業為主,亦有物業發展、酒店、物流以至寬頻及電訊等,其業績於日前已有專文討論。新加坡會地於新加坡經營物業,並涉及中國物業,而規模所限,對會德豐貢獻不多。

現金回流佳 負債續降

會德豐業務專注於香港物業發展,2014年已步入收成,去年更是豐收,確認銷售額155億元,主要為啟德的兩幢商業大廈售予花旗及宏利,稅前利潤率28.8%,雖非高利潤,但大宗交易已算不俗。去年另有將軍澳區The Parkside入賬,即去年盈利由兩個項目帶動。會德豐在紅磡另有商廈One Harbour Gate興建中,已以59億元出售西座及商舖予中國人壽,較小的東座據報亦有人洽購,連同預售其他住宅項目,去年底預售尚未確認銷售額為125億元,其中90%可於未來18個月內入賬。今年將有3個或以上項目開售,位於將軍澳、屯門及何文田等地,目標暫訂為100億元,有待相關程序及市況配合。

以綜合賬計,會德豐淨債務789.27億元,較上年減少18.3%,淨負債權益比23.2%,不計九倉及新加坡會地,淨債務為322.58億元,按年減少10%,淨債務權益比為16%。去年會德豐仍在增持土儲,亦增購九倉股權,耗資不菲,而債務仍減,可見會德豐的現金回流良好。去年底管理的土儲,可供興建870萬方呎,包括代九倉管理估計約210萬方呎,其土儲可供4至5年的發展,其中位於將軍澳地盤較多。

本港樓市似乎是暫時見頂,未來調整幅度則言人人殊,但今年完成的物業已預售相當,樓市的轉變是影響明年或以後的業績,以現有資料看,會德豐今年的整體業績將勝去年。

對物業發展而言,未來展望相當重要,是關乎對股份評價的高低,上周五以33.4元收市,核心P⁄E 6.4倍,息率3.44%,P⁄B0.336倍,市場對其評價已有保留。同日九倉股價40.95元,P⁄E11.3倍,息率4.64%,P⁄B0.403倍。會德豐的盈利約38%來自物業發展,P⁄E自然較低,再加上慣例的控股折讓,P⁄E更低,而且會德豐的息率低於九倉。

所謂展望,是個別不同。九倉的展望受零售市場影響大,對會德豐而言,除受九倉影響外,亦受樓市影響。理論上,會德豐較為吃虧,但去年會德豐的表現則優於九倉,筆者於去年3月中亦指會德豐折讓大,應勝九倉一籌,當時會德豐P⁄E9.4倍,息率2.83%,P⁄B0.4倍,股價37.65元;九倉P⁄E14.6倍,息率3.56%,P⁄B0.503倍,股價50.75元。一年後的今日,兩者雖跌,但九倉跌19.3%,會德豐只跌11.3%,反映兩者的折讓收窄,其中理由相當複雜,可能是九倉對零售業的敏感度,更甚於會德豐對樓市的反應,亦可能是會德豐去年業績確實較佳。

憧憬重組未必成事

昨天的表現,是九倉較會德豐為佳,原因是九倉績後曾見挫低,會德豐並無異樣,且在穩升。筆者上周認為九倉會跑輸大市,是以中線而言,短線難作準。至於會德豐,中線展望或稍遜於大市,但相信仍優於九倉,其實差異不會太大 ,兩者均受零售及樓市氣氛影響,因而策略應以短線為主。

至於兩者重組之說,只是憧憬,看來不易合二為一,九倉旗下的海港企業(00051)及會德豐旗下的新加坡會地未能私有化,是兩者合併的障礙,還得考慮最終控股者於合併後的股權多寡,目前吳氏家族佔會德豐60.63%,會德豐則佔九倉59.1%,穩佔絕對控制權。此外,最重要的是歷史悠久的九倉股東對價值的觀感,同樣是合併關鍵。

 

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