2016年3月9日
過去一年半,歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行先後把其貨幣政策利率降至負利率水平,但這些央行並非在經濟最差時推行負利率,如歐羅區在2012年歐債危機時曾連續2年出現衰退,歐洲央行卻於2014年6月才實行負利率。據歐洲央行的解釋,實行負利率是因為通脹水平過低,且有通縮風險,難以達成中期通脹目標。因此,該行把存款利率下調至負水平,其後再減息2次,且推出每月購買600億歐羅債劵的量化寬鬆措施,希望透過壓低歐羅滙率,引進輸入型通脹,來達成通脹目標。
丹麥、瑞士和瑞典,是歐洲規模較小的經濟體, 該3個經濟體均保留了本身的貨幣,但與歐羅區經濟關係密切,故曾有大量資金因避險於歐債危機時期流入,對其滙率構成上升壓力。
事實上,丹麥克朗與歐羅是實行固定滙率制度, 訂於1歐羅兌7.46038丹麥克朗,其滙率可在該水平上浮或下浮2.25%。因此,在正常情況下,當歐洲央行減息或加息時,丹麥央行亦會跟隨,故在歐債危機大量資金流入時,丹麥便早於2012年7月實行負利率,以防資金大量流入影響其滙率穩定、經濟和資產價格表現。丹麥一直實行負利率,至2014年4月才返回正利率。
圖壓低滙率輸入通脹
至於瑞士,其央行曾於歐債危機時期把瑞士法郎與歐羅滙率訂於1歐羅兌1.2瑞士法郎,避免過多資金流入該國,但同樣在歐債危機過後,放棄了與歐羅滙率掛鈎的政策。至於瑞典,則未有在歐債危機期間採取任何與歐羅滙率掛鈎的政策。
然而,在歐洲央行於2014年6月實行負利率後,丹麥因與歐羅實行固定滙率,必須跟隨歐洲央行進行減息。至於瑞士和瑞典亦分別於2014年12月和2015年2月跟隨歐洲央行減息至負利率水平。三者的目標明顯不是為了刺激經濟,而是控制資本流入,減輕其滙率升值的壓力。
另一方面,日本的貨幣政策向來已十分寬鬆,但其首相安倍晉三上場後提出要復興日本經濟,超寬鬆貨幣政策是重點之一,日本銀行不單大幅增加量化寬鬆的規模,更直接以貨幣基礎作為目標,務求以日圓滙率貶值來提升國際競爭力,日圓曾因此貶值近五成。可是,在去年底至今年初,全球經濟下行風險增加,市場避險情緒觸發日圓轉強。日本銀行便於2016年1月底正式宣布實行負利率,明顯是以壓低滙率來作為政策目標。
理論上,負利率的運作與正常減息無異,只是減息是在零息以下進行,貨幣政策利率的下調將引導市場利率回落,以達到寬鬆或刺激的目的,惟負利率的實行卻受到一定制約。如(1)現金毋須付負息;(2)影響銀行盈利,因銀行不一定可把負利率轉嫁給客戶;(3)鼓勵高風險投資,因在低利率下很多本應無利可圖的投資項目會變得吸引;(4)貸款利率不一定能減至負息水平等。
因此,央行在實行負利率的同時,亦希望找尋一些辦法,讓上述的制約減至最低。丹麥、瑞士和日本實行了利率分級制,讓銀行存放在央行的結餘不會全數實行負利率(如日本銀行只對超出2015年平均經常賬戶餘額、存款準備金及鼓勵貸款融資計劃下的餘額實行負利率),以免影響銀行盈利,增加提取現金避免負息或進行高風險投資的誘因。
其他因素仍影響滙率
此外,也要注意到銀行存放在央行的結餘是會變化的,特別是仍在實施量化寬鬆的央行,其銀行結餘將會因央行持續買入資產而增加,故央行必須不時調整其在利率分級制中,銀行結餘受負利率影響的規模。再者,央行亦可按其政策目標對受負利率影響的銀行結餘規模作出調整,如日本銀行豁免鼓勵貸款融資計劃下的結餘受負利率影響。最後,由於只是部分銀行結餘受負利率影響,央行亦有需要不時監察市場利率的變化,以確定貨幣政策利率是否能有效引導市場利率,並調整受負利率影響的銀行結餘規模。若能妥善管理實施負利率可能出現的制約,相信未來央行仍有進一步下調負利率的空間,短期內尚未達到負利率的極限。
如上所述,央行實行負利率的目的是壓低滙率, 以下透過分析歐羅和日圓滙率的變化來衡量負利率的成效。從各地實施負利率的情況看,成效最佳是歐羅區,其實際有效滙率較實行負利率前下跌了8.2%, 但歐洲央行同時實行量化寬鬆,且再減息兩次,並一直保持市場對繼續減息或擴大量寬的預期。再者,自2014年中起,市場焦點更多放在美國結束量化寬鬆,以及聯儲局即將開展利率正常化,令美元滙率走強,歐羅滙率借勢回落。
另一方面,日本的成效最差,由於市場憂慮全球經濟前景,以及金融市場大幅波動,並對美國加息預期明顯降溫,並拖累美元滙率表現,令日圓即使在負利率下仍出現顯著反彈,由最低1美元兌121日圓曾升至112日圓的水平,在一個月內升值約7%。由此可見,負利率僅是影響滙率的其中一個因素,不能完全主導滙率走勢。
張朝陽為中銀香港發展規劃部總經理
蔡永雄為高級經濟研究員
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