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2016年3月9日

何偉華 理財方略

中國評級勢降 持債策略須變

我們在2月已經強調,中國為追求短期經濟增長目標而實施的支持性政策,將對中國主權評級造成負面影響。主因在於這些短期政策很可能與去槓桿與去產能的長遠經濟改革既定目標背道而馳。

我們認為,中國在未來12個月失守AA-評級的可能性已經明顯上升。3月2日,穆迪將中國主權評級展望由穩定降至負面。穆迪指出,中國財政實力減弱、槓桿率上升,以及結構性改革停滯不前,為下調展望的主要原因。穆迪將在未來6至12個月,對中國主權評級進行最終評估。

穆迪調整中國評級展望後,信用違約掉期(CDS)與現貨債券市場幾無反應,顯示市場對此早有預期。現貨債券表現穩定,主要是因為持債結構以本地投資者為主,離岸市場規模相對較小,境內買盤強勁與境外充裕的流動性支撐所致。離岸中資美元債券目前規模約為2600億至2700億美元,中國境內債券市場則高達7.4萬億美元,總體信貸規模更高達25萬億美元。現貨債券市場的參與者大多為國內投資者,尤其是BBB級與高收益債券。

不致引發債務危機

中國主權信用違約掉期(CDS)價格早已偏離AA-評級的合理值,並已接近較低評級的A級債券價格。同時中國5年期主權債CDS自2013年以來一直高於韓國同類債券,目前位於67個基點,是2003年以來的最高水平。這都反映出中國經濟轉型的不確定性日益攀升。

我們認為,中國主權評級下調不至於演變成債務危機,因為外債佔中國債務總額還不到5%。然而,較長期的高評級債券(即AA/A)受到的衝擊,可能比較短期的BBB以及高收益債更大,因前者估值已較貴,且國際投資者參與度也較高。投資者尤其應當避開基礎材料與重工業等脆弱行業發行的長期債券,因為債券的信用基本因素薄弱,只是有政府信用支持才能維持現有評級。對於銀行,看好可在5年後贖回的10年期第二類資本債,因其風險回報優於銀行優先債以及額外第一類資本債(AT1)。

去產能努力或打折扣

儘管如此,我們認為中國主權評級風險仍高。2015年中國國內生產總值(GDP)6.9%的增長率相對穩健,但主要歸因於寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策。這些措施包括累計減息165個基點、存款準備金率(RRR)下調200個基點,以及基礎設施和公共事業投資增加逾20%,彌補了房地產與製造業投資下滑。

為達短期增長目標,今年中國很可能繼續實施積極的政策支持,這由1月份銀行信貸以及社會融資總規模的意外高增長可見端倪。如果這種趨勢延續,我們認為政府宣布的去槓桿去產能的努力將大打折扣,中國的主權信用評級也將受到負面影響。

中國的總債務佔GDP的比例,從2008年的163%飆升至2014年的241%,其中55%為非金融企業債務。儘管自2008年以來舉債投資大行其道,但整體工業收入增長率卻從2014年的7%大幅下滑至2015年的0.8%,這是2007年該指標首次編製以來的最慢增速。工業企業利潤年增率在2015年下降2.3%,為2000年以來首次全年下跌。

我們估計,國有企業對整體工業的貢獻高達約七成,同時也佔銀行貸款的絕大部分。國企在2015年的淨利潤情況繼續惡化,跌幅達5.3%(非上市國企的整體跌幅更達22%)。金融槓桿持續增加,加上財政赤字擴大、資本外流風險,很可能對中國的主權信用評級繼續帶來壓力。

作者為瑞銀財富管理投資總監亞太區股票副主管,他為《信報》/信網撰文,分享投資心得。

 

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