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2016年2月17日

陳少平 霧線之下

貨幣政策救市落錯藥

農曆新年剛過,環球市場滿目瘡痍,恍如經歷一場金融市場重力波,背後不乏對經濟前景以至銀行業風險暴露的憂慮。回想新年之前,日本央行剛實施負利率,日經指數曾一度急升5%,其後反而倒跌超過15%,金融市場的反覆愈來愈叫人摸不着頭腦。不吐不快,綜觀過去二十幾年,自九十年代初日本經濟開始衰退,期間環球多國亦經歷不同的危機,政府及央行用盡彈藥,通過貨幣政策手段欲刺激經濟,可是成效不彰,雖然對經濟有短期刺激作用,但長期則後繼無力。

個人覺得落錯藥是其中一個原因,但最重要的問題還是斷錯症。央行的手段不外是加/減息,因應經濟周期調節貨幣供應量,增減流動性渠道以及推行QE。即使對於日本持續低迷的經濟,央行無非只有減息、推QE,具體未見太大作用,究竟全球經濟發生什麼事?

經濟模式改變 歐美日斷錯症

我覺得未來10年的經濟模式將跟過去50年不同,歐美日政府在過去10年已經開始把錯脈、斷錯症、落錯藥,我們不要期望過去的經濟模式會再重現,未來存在全新的生產及消費模式。隨着科技發展,中低層的職位會被取締,中產變得愈來愈窮,出現了中產變低產的情況;相反,社會內的一小撮人通過科技或金融資產變得更富有,加劇了社會貧富差距,令經濟走向兩極。再者政府是以經濟數據作為決定政策的依據,但非農業新增職位、零售銷售等數據是否能充分反映就業及消費的實際情況呢?政府可能從搜集數據,探視經濟以至落藥方面都存在偏差。

至今各國央行的貨幣政策仍然是全球金融市場焦點,美國的就業市場自2008年金融海嘯以來逐漸回暖,經濟復甦似乎重上軌道,聯儲局於2014年全面停止買債,並於2015年12月首次加息,正式完結過去7年超寬鬆的貨幣政策。反觀其他主要國家的貨幣政策與美國背道而馳, 多國繼續推行QE,全球5家央行包括歐洲、日本、瑞士、瑞典和丹麥,已先後加入負利率行列,目前暫未見對經濟有明顯刺激作用。

金融市場是動態變化的,除了受貨幣政策影響外,亦受到外圍因素影響,與央行執行貨幣政策不一定是同一方向。以美元利率為例,聯儲局加息與美國國債息率的走向非完全掛鈎,利率曲線(Yield Curve)變化也不是平衡上移的,短息雖然普遍跟隨央行政策而變動,但長息變化受全球市場的資金流向影響,與利率政策沒有必然關係,更直接反映市場對經濟前景的看法。

早於2013年的時候,美國10年期國債息率因為退市預期,由年中1.6%水平大幅抽升至年底3%水平,其時市場普遍預期10年期國債息率會繼續攀升。經過2年時間,聯儲局停止買債以至加息,可是10年期美債息率不升反跌,現時已再一次重回接近1.6%水平,這個水平蘊藏着市場對美國經濟低增長、低通脹的預測。反觀其他大的經濟體,德國10年期國債息率接近0.2%,日本10年期國債息率更曾跌穿零,相比之下,美元仍然屬於「高息」貨幣,預期市場對美元利率產品的需求仍然龐大,美息難以大幅反彈。

環球高增長一去不復還

受環球疲弱的投資情緒拖累,波羅的海乾散貨指數由上期文章的350點下挫至290點,能源價格下跌觸發市場憂慮銀行對能源業的風險暴露,銀行股大幅下挫,以Deutsche Bank的股價為例,年初至今已跌三成。即使日本央行近日再出招,於1月底推行負利率,美元兌日圓曾一度升至逼近122日圓水平,但其後迅速掉頭回落至低見111水平,這似乎與央行期望達至的效果相違背;日本股市由推行負利率至今,日經指數只能維持一兩日的升浪便開始回落,累計曾下跌超過15%,未來好大機會需要再加大力度放水。

政府以傳統智慧落藥是不對的,環球經濟高增長的環境已經不復存在,而且不會有結構性通脹,因此貨幣政策不但失衡,甚至達至失效的地步,央行通過貨幣政策去刺激經濟的做法並不合適,實體經濟轉型更為可取。投資者亦要有新投資思維,接受低增長、低通脹的投資環境。

現時的貨幣政策工具有如過期「抗生素」,現有的經濟問題已存有抗藥性,面對新變種病毒,沿用過往傳統的抗生素難以令病情有所起色,因此政府須有新思維,研究新藥去徹底根治病源。傳統的政策目標如刺激經濟,增加就業及壓制通脹可能已不合時宜,政府需要建設一個非一般重質而非重量(如純以GDP為目標)的社會結構。

新年伊始,祝各位讀者身體健康,大吉大利,萬事如意。

 

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