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2016年2月5日

張穎 CFA投資視野

人民幣滙率政策之困

2016年伊始,人民幣滙率便成為全球市場關注焦點。在首4個交易日,人民幣兌美元跌了1.5%,相當於2015年全年跌幅的三分之一;而離岸人民幣滙率的跌幅更高達1.9%,兩岸的滙差最高擴大至1400基點。這一下跌速度超過市場預期,並引發跨市場套利,進而成為全球股票市場和大宗商品價格大幅下跌的導火線。

為防止市場恐慌加劇,央行開始出手干預,干預的方式主要有兩種:一、打擊離岸市場的做空力量。1月11日,中資銀行在離岸市場上賣出美元及買入人民幣,導致離岸人民幣兌美元顯著反彈。在中間價的指引下,在岸人民幣滙率也強勢回升,兩岸滙差收窄至800點左右。及後,央行於18日宣布對離岸人民幣存款徵收準備金,進一步收緊離岸人民幣的流動性。二、加強資本流出管制。早在去年年底,央行暫停了個別外資銀行跨境及其參加行的境內外滙業務,防止其從事跨境人民幣套利。外滙管理局於15日要求銀行加大對大額購滙企業的監控,並在19日進一步要求部分境內銀行嚴控跨境人民幣資金池業務的淨流出上限。

這些措施取得了明顯的效果。自11日至27日, 人民幣兌美元在岸和離岸滙率分別升了0.3%和1%, 穩定在6.58和6.6的水平,而兩岸的滙差也縮小到300基點左右。然而,從中長期來看,消耗外滙儲備來維持滙率並不是有效和可持續的做法;而且人民幣貶值的壓力並沒有從根本上得到緩解。在未來的一段時間,央行將在穩定滙率和獨立貨幣政策之間艱難平衡。

什麼導致快速貶值

首先是中國滙率機制的變化。去年12月11日, 央行宣布人民幣滙率將從專注於美元轉為專注於一籃子貨幣,即CFETS指數。這指數包括美元、歐羅、日圓等13種貨幣,其中美元的比重為26.4%。CFETS指數每周公布一次,而人民幣每天的中間價仍然是兌美元的價格。在美元持續升值的背景下,這新機制被市場解讀為允許人民幣兌美元繼續貶值。

其次是對中國經濟下滑的擔憂,以及由此導致的資本外流。中國經濟增長率持續放緩,不斷增加市場對通縮和債務風險的擔憂,加上企業為減少滙率損失而提前還外債,資本外流明顯加快,這些因素都加大了預期的貶值。

最後是投機資本和套利交易的影響。投機資本利用人民幣兩岸的滙差,先大幅壓低離岸人民幣滙率,導致第二天人民幣中間價下挫,從而引發市場更大的沽空浪潮,進一步壓低人民幣滙率以獲取利益;而套利活動則是先在離岸賣出美元及買入人民幣,通過貿易項下將這些人民幣劃轉到境內賬戶,再按在岸較高的滙率兌換更多美元流向境外。這兩種活動互相配合,一度將人民幣兩岸滙差擴大至歷史最高點。內地與香港進出口的統計差額在去年12月份達到歷史第二高位,也反映了這些交易的洶湧。

央行對人民幣滙率的干預是必要的,人民幣波動太大或大幅貶值對中國以及全球經濟運行將產生負面影響。年初的市場波動已證明了這一點。然而,如果將穩定人民幣滙率作為主要目標,國內貨幣政策的獨立性將受到損害。自從去年10月份至今,儘管經濟持續走弱,央行卻始終維持利率和存款準備金率不變。資料顯示,12月份金融機構人民幣外滙佔款減少7082億元,不僅連續三個月下跌,並且創歷史最大單月跌幅。

央行兩難的抉擇

由於資本外流,1月份很可能繼續減少。外滙佔款是基礎貨幣供給的非常重要部分,加上春節的提現要求,國內流動性變得緊張。儘管如此,央行通過公開市場逆回購、MLF、SLO等工具投放現金以增加流動性,同時明確表示不會輕易降低存款準備金率,因為擔心流動性太過寬鬆不利於穩定資本流動和滙率。

目前,一年期貸款基準利率為4.35%,而工業品出廠價格指數已經連續4年下跌,意味着實際貸款利率接近10%。受需求下滑和債務負擔的雙重擠壓,國內工業企業利潤普遍下滑。理論上,應該進一步減息以緩解企業壓力,只是如此一來將降低人民幣的吸引力,導致加快資本外流,不利於人民幣滙率的穩定。

根據三元悖論,一國無法同時實現獨立貨幣政策、滙率穩定,以及資本自由流動三大目標。在當前情況下,加強資本管制意味着資本自由流動目標已被暫時擱置,但是央行還需要在前兩者之間做出艱難的選擇。

作者為中國金融分析研究總監

 

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