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2016年1月28日

呂梓毅 沿圖論勢

風雨飄搖市況何時了 ?

用「風雨飄搖」及「非比尋常」來形容近半年來金融市場市況表現,可謂並不為過。究竟這動盪的市況何時了?關鍵又在什麼地方?我們又有何指標監察這變化呢?

過去約6個月以來,環球金融市場異常波動,多個市場甚至出現崩盤的情況;油價在短短半年再下挫逾50%、環球48個國家和地區的股市,已有逾三分之二跌入熊市,所有指數已從52周高位平均下挫26%(見昨天「信圖分析」)、美股踏入2016年首兩星期的表現,成為有史以來最差的開局。港股方面,在過去半年間,更已於去年7月及今年1月兩度密集地出現「9-1跌市日」(以往這異象只會在金融危機才出現)……(下刪1000字)。

這一切都反映現時金融市場異常脆弱,而這風雨飄搖、非比尋常的市況發展,猶如發病的徵象,在在告訴我們金融市場「病了」(見1月14日本欄)。更直接來講,環球金融市場已陷入自2008年金融海嘯、2010/11年歐債危機以來,另一場大範圍的金融風暴,新興市場尤其中國、商品市場尤其油價便是暫時兩個主要的風眼所在(見去年12月15日「信析」〈2016年金融市場最易「出事」的一環〉和12月17日本欄)。

究竟這場金融風暴何時了?要解答這問題,我們首要了解到,目前的軒然大波的問題根源。有分析歸咎目前的亂局,是油價下挫、人民幣貶值和中國(新興市場)經濟下行壓力巨大,甚至環球衰退風險升溫等。誠言,這些都是問題的徵兆(或病徵);正如去年本欄分析,金融市場已陷入4個投資大氣候下的惡性循環中【圖1】。而這個惡性循環亦確實在近半年來發揮威力,令金融市場變得異常動盪。

量寬政策後遺症

不過,這些都非問題/危難的主要根源,問題核心很大程度上是美國聯儲局量寬(退市)的貨幣政策。試想,聯儲局2014年開始為量寬「收水」(Tapering),到去年底啟動首次加息行動,是觸發美元出現單邊升勢(及隨後維持強勢)主要因由。當美元強勢出現,引發新興市場貨幣,包括人民幣出現貶值壓力;而商品價格尤其油價,亦在相若時間形成每況愈下的趨勢【圖2】(當然,油價下瀉背後還有其他深層次因素,如供應過多和國家之間的博弈等)。

商品價格走勢每況愈下,為新興市場多國造成經濟壓力,加上聯儲局(及某程度的歐日央行)在6年間不斷量寬,於新興市場釋出逾27萬億美元流動性,當美國息口回升時、新興市場經濟前景向淡和幣值下跌,資金自然會快速流走,即出現信貸收緊、去槓桿化的困局。這也是直接造成近半年金融市場風雨飄搖的困境。

那麼我們可以從什麼指標引證及監察這困境的出現和發展呢?

除早前本欄介紹過的,新興市場貨幣指數及反映資金流入流出股市和債市的新興市場資金流指標外,全球央行外滙儲備的變化也許可提供一些線索。

由於新興市場多國一般都擁有較多外滙儲備,而儲備水平的變化往往可以反映資金流入流出的狀況,所以從全球央行整體外滙儲備12個月累計每周變化(下簡稱「全球外滙儲備變化」),我們大致可以窺探資金流入流出新興市場的變化【圖3】。

關鍵要看聯儲局

從「全球外滙儲備變化」可見,自金融海嘯後,新興市場大部時間均感受到資金流入的情況(藍色線高於零水平)。不過,自2014年8月開始(即美元開始單邊升浪一個月後),資金流入的速度開始減弱,於2015年1月更出現資金淨流出(藍色線低於零水平)。這現象某程度也解釋了去年第二季開始,新興市場股市呈反覆下滑。目前「全球外滙儲備變化」仍在反覆尋底中,即資金流出新興市場的劣勢未改;意味現時金融市場動盪的情況,暫仍未有終結跡象。

那麼,究竟現時風雨飄搖的市況何時了?初步來看,相信關鍵還要看聯儲局何時放棄利率正常化(yield normalization),以至推出新一輪量寬(QE4;見1月26日「信析」);因為這樣才可以打破前述的惡性循環(即強勢美元引發的軒然大波;【圖1】),並且扭轉目前資金持續流出新興市場的狀況。當然,再推量寬是否有效地解決當前經濟問題則是後話;日後再另文討論。

值得補充的是,聯儲局或會因應當前金融市場動盪的景況,放慢加息步伐及加息空間(見去年11月12日本欄〈聯儲局加息幅度為何有限?〉;留意今日聯儲局議息會後聲明),惟這極其量只可暫時紓緩目前金融市場動盪,卻不能/不可以解決當前的危機。試想,聯儲局若非全身而退,並留下加息/利率正常化的尾巴,美元強勢的狀況不會改變,尤其歐日央行又準備/放聲加碼量寬,資金從新興市場回流美國,這尾大不掉的趨勢不會變。

標普500指數淨邊際利潤率(Net profit margin)已從高位顯著回落,過去一年內工業生產亦出現10次按月負增長(見2015年11月10日1月26日「信圖分析」;【圖4】),意味美國經濟已呈轉弱,甚至有出現衰退隱憂的徵兆。不過,在經濟轉弱的情況明顯化之前(預計在下半年才出現),相信聯儲局不會這麼早放棄加息利率正常化的進程。正如1月26日「信析」已指出,因為這樣做意味聯儲局錯判形勢,打擊聯儲局信譽和公信力。

總結而言,金融市場能否跳出逾半年以來風雨飄搖的困境,關鍵要看聯儲局;沒有局方放棄退市行動(QE Exit),甚至開展新一輪的量寬,現時陰霾滿布的市況相信暫難見晴天。時間方面,預計聯儲局還要再等至下半年較後時間才「出手」,除因為讓時間反映美國經濟明顯放慢因素外,還有……。大家還記得QE3是何時推出市場嗎?

信報投資分析部

 

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