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2016年1月20日

John Mauldin 前沿思考

時局不利 意外可期

每逢12月至1月,政經預測紛紛出爐,看得人眼花繚亂,當中又總會有論者叫大家「預期會有意外發生」。身為作家,總覺得這種句子不妥,須知道意外的定義就是始料不及,勸別人預期意外實屬無稽,無異於叫人「預期暖水會冰冷」一樣,根本自相矛盾。但身為分析師,筆者明白這句話的真正意義,不是叫大家預期某件無可預知的事情,而是要明白在未來某個時刻,有可能被某種事情嚇一跳。

事實上,這種預測幾乎一定應驗,筆者可以保證今年會有意外,具體事件雖然無法確定,但可以根據經驗作出一些推測,上周〈經濟乏力 三害夾擊〉一文正是圍繞這方面着墨,本周則精選其他財經分析專家的預測,看看他們的水晶球揭示什麼意外玄機。

低增長低通脹成常態

宏觀經濟研究機構Bank Credit Analyst(BCA)在業內享負盛名,每年初例必展望經濟投資前景,而且手法別開生面,由(相信是虛構的)長期讀者「X先生」與該行的對話帶出。X先生每年都憂心忡忡,帶着滿腔疑問拜訪BCA,首席經濟師巴恩斯(Martin Barnes)及其團隊則盡力一一解答疑難。說也奇怪,X先生的疑慮往往也是筆者本身的疑慮,因此我每年都很期待BCA的新年預測,更是該通訊25年忠實讀者。

X先生今年極之擔心各地中央銀行推行極端貨幣政策,可能嚴重扭曲經濟及金融。他認定投資環境將危機四伏,不知應否減持股票(BCA這期通訊發布於去年12月,當時股市還未進入今年初的大跌市)。

X先生的憂慮有根有據,BCA相信,當前美國經濟復甦溫溫吞吞,乃結構而非周期因素導致。他們認為,「債務超級周期」(debt supercycle,這個概念正是由BCA數十年前開創)正慢慢步入尾聲,但恐怕要再過10年或更久才完全結束。當前形勢並非一般的資產負債表衰退及復甦,收入增長微薄遏抑需求之餘,亦限制減債幅度。

BCA相信,中國可避免經濟硬着陸,但日後經濟增長相信較小。新興市場總體而言將相當艱辛,債台高築者尤甚。BCA略為看淡石油、黃金及其他商品,並認為美元兌新興市場及商品出口國貨幣有望進一步轉強。以下是BCA預測文章的節錄:

當前環球經濟之所以備受增長低迷及通縮壓力困擾,並非僅僅是2007年至2009年資產負債表衰退的暫時性後遺症。強大的結構性力量正發揮作用,影響將維持一段長時間,這些影響包括持續不斷的債務積壓、全球化見頂、大部分經濟體人口結構不利、貨幣政策無計可施及金融資產回報微薄。未來數年,經濟增長大有可能低於標準,通脹則持續溫和,但投資者仍未相應地調整預期……聯儲局加息次數相信比委員當前的預測少,歐洲央行及日本央行則可能擴大量化寬鬆(QE)計劃。

然而,貨幣政策已失去提振經濟增長的效用,財政政策須扮演更吃重的角色,只是恐怕要待經濟再次陷入衰退,才能迫使政客改變態度,支持推出更多刺激措施;企業債券及新興市場債券的基本面仍然悲觀,息差仍未升至足以反映所有風險的水平。未來一年或會出現購買高息證券的機會,但投資者目前仍是少持非國債債券產品為妙。

美元兌新興及商品開採國貨幣預料會進一步轉強,但鑑於美國經濟表現可能令人失望,美元兌歐羅及日圓的上望空間有限。

意國壞賬搖搖欲墜

地緣政治專家弗里德曼(George Friedman)去年底成立Geopolitical Futures後,開始向筆者供稿,他與同事撰寫的2016年預測已出爐,本公司登記會員想必已先睹為快,弗里德曼日前再補一筆,揭示意大利金融問題有多嚴重。當地不良貸款總額高達2160億美元,相當於意大利國內生產總值(GDP)17%左右。意大利早前幾家銀行倒閉相當轟動,同類事件日後勢必陸續有來。雖則10萬歐羅或以下存款受保障,但對企業及較富裕家庭而言根本無補於事。

由此可見,歐洲的問題並不只是移民危機,數年前的信貸危機仍揮之不去。意大利負債佔GDP比例年年上升,早在5年前已處於高危水平,歐洲央行此後把利率減至負值,並購買大量意大利債券。央行固然可以重施故伎,但他們可以買意大利存款及銀行壞賬嗎?這點大有疑問,意大利危機今年如何推演,值得密切注意。

另一地緣政治專家布雷默(Ian Bremmer)與其Eurasia Group團隊亦剛剛發表2016年預測,詳盡分析今年各種地緣政治風險。布雷默預期,世界今年「嚴重四分五裂」,政治分歧令世界各地的現有秩序崩潰,難以團結。

團結之心欠奉,最受打擊的相信是美歐同盟關係。二戰結束後,美歐關係一直是國際建構體系的基石,北約(NATO)軍事同盟是其中之一,其他例子還有布列頓森林(Bretton Woods)貨幣體系、聯合國(UN)、世界貿易組織(WTO)、國際貨幣基金組織(IMF)及世界銀行。上述各體系組織的影響力及作用都今非昔比。

國際秩序瀕臨崩潰

上述框架何以崩潰?布雷默認為是出於3個原因。

首先,中國與其他新興市場崛起,一直以來的雙邊世界秩序因而出現新格局。所有紛爭不能再簡單地說成「東西對壘」,因為如今無論東方還是西方,各自都有幾個獨當一面的權力中心,每個權力中心都有自己的利益及優次考慮。

其次,喬治布殊及奧巴馬政府獨斷獨行,開罪了美國盟友,例子有美國國家安全局(NSA)前外判技術員斯諾登(Edward Snowden)披露的電子監控行動,還有金融愈來愈「武器化」,被用作外交威逼手段。

再者,歐洲領袖要應付內部政治及經濟挑戰,忙得不可開交,因而較少留意環球戰略問題。結果,世上深具影響力的政府各自為政,各走各路;國際組織如聯合國及IMF則陷於癱瘓。國際組織的確陷於癱瘓,只是程度不同而已;沒有國際組織從中協調,各式各樣的衝突勢必比以前更棘手。

中美唱好大錯特錯

布雷默又認為,習近平政府將繼續管理好經濟轉型,保持社會穩定。中國的確正面對重重挑戰,但令不少人擔心的「硬着陸」不會出現,至少在2016年不會出現。

萊威特(Michael Lewitt)執筆的投資通訊The Credit Strategist行文流暢又發人深省,向來是筆者首選讀物。不過,他對前景的看法並不樂觀,認為史上最大泡沫只是剛開始化解而已,事態發展將嚴重惡化,然後才有望好轉。

在本月11日發表的通訊中,萊威特指出,標準普爾500指數大多數成分股已從52周高位回落20%或以上,陷入熊市。他認為唱好的言論大錯特錯,更大肆抨擊中美官腔,原文節錄如下:

投資者要為自己打算,學懂把官方言論當作耳邊風。一個想否認激進伊斯蘭恐怖分子圖謀摧毀美國的政府,如今又來告訴人民美國經濟強勁。

一直支持伊朗,同時積極在世界各地破壞美國利益的中國政府,如今則聲稱其經濟增長率達單位數偏高水平(high single digit rates),儘管發電、商品價格及其他數據反映的狀況遠為悲觀。

還有一次又一次釀成泡沫的聯儲局,預測往績不值一提(氣象部門與之相比簡直料事如神),如今卻告訴大家美國經濟非常蓬勃,因此打算在2016年再加息4次,哪怕商品價格一瀉如注,美國9600萬人找不到工作,當局更要費九牛二虎之力才能勉強加息25基點,結束7年零息政策。相信這些人口中的話,實在愚不可及。

襲擊肆虐旅遊股遭殃

筆者老朋友卡斯(Doug Kass)現時掌管Seabreeze Partners Management,並為投資網站RealMoney Pro執筆。卡斯一年伊始總會列出15件可能會發生的驚人事情,以下節錄其中4件:

驚奇一:本已脆弱的環球經濟復甦被恐怖主義摧毀

我憂慮來年出現的襲擊,將反映恐怖活動並非個別事件,而是有系統地進行。我們可能清楚意識到,正面對廣泛而激進的恐怖主義浪潮(由武裝組織「伊斯蘭國」代表),目的在於打倒西方支配世界的局面。這種想法成為主流後,環球市場及世界經濟將會翻天覆地,航空公司、酒店、娛樂公司(尤其涉及主題公園)的股票今年或會首當其衝。

驚奇五:美國經濟陷入衰退,股市下挫

負債過高,經濟增長乏力,財政政策癱瘓,聯儲局「江郎才盡」,資本開支有限(從而打擊生產力),凡此種種今年將困擾股市。其他不利因素還有裙帶資本主義,地緣政治不穩,市場領導地位進一步收窄以及技術崩潰加深。

驚奇六:滯脹

我認為,滯脹今年跟screwflation(即通脹升溫之餘中產階層生活艱難)一樣堪憂。美國經濟增長令人失望,工資卻仍可能上升,非能源商品(尤其農產品)價格可能升穿聯儲局通脹目標。雖則美國經濟2016年第三季及第四季或會放緩,跡近陷入衰退,但孳息曲線不會倒掛。另一方面,石油及旱災或刺激農產品價格,帶動整體通脹率升至遠高於聯儲局目標水平。

驚奇九:歐盟開始解體

德國總理默克爾向移民敞開大門的政策造成反效果,她只好辭職下台;英國疑歐派發功,英國脫離歐盟。蘇格蘭及其他地區的獨立運動取得進展,法國極右政黨國民陣線受惠對移民恐慌,聲勢一時無兩。希臘及其他歐盟邊緣國家失去支持,引爆另一場新興市場危機。歐洲關上邊境,貿易陷入停頓。

一年前,傑富瑞(Jefferies & Company)首席策略師澤沃斯(David Zervos)叫大家增持歐股及日股,果然眼光獨到,兩者2015年均跑贏美股。不過,他對歐日股票漸漸失去信心,他在12月22日的年結文章中如是說:

美股美債可齊買

2015年步入尾聲,我對炒作歐洲及日本試圖以QE重燃通脹的盤路信心大減。面對歐洲央行內以德國為首的反QE陣營,行長德拉吉(Mario Draghi)似乎不堪一擊。另一邊廂,日圓弱勢導致刺激力度分配不均,是政治敏感問題,日本央行行長黑田東彥卻似乎無法擺平。我當然希望他倆最終能排除萬難,繼續推行量寬,但一廂情願並非高質素的投資主題,因此我決定重投舊愛耶倫(Janet Yellen)的懷抱。

澤沃斯指出,耶倫管理聯儲局首次加息有板有眼,他相當欣賞。他認為今年較後時間,通脹動力會加強,要把握箇中投資機會,可考慮「Spoos & Blues」盤路:Spoos是標普500指數,Blues則是美國國債。澤沃斯相信,今年不是美股就是美債造好, 並認為只有孳息曲線倒掛,美國經濟才會步入衰退,而現在距離孳息曲線倒掛尚遠。

英國投資顧問公司Absolute Return Partners 創辦人詹森(Neils Jensen)是筆者所認識最慎思明辨的分析師之一,與筆者一樣,他放眼長線,預測甚少設定時限。詹森認為,2016年的主題可能是環球金融危機進入「第三回」。

債市流動性危機再現

第一回自然是美國次按爆煲,引發2007年至2008年金融海嘯;第二回是歐洲主權債務危機,首先在2010年爆發,至今仍未解決,尤其希臘問題;下一回因何而起?他提到其中一個可能性,是商品價格跌勢加劇或持續疲弱,導致新興市場危機加深。假如聯儲局照計劃加息(這點大有疑問),美元將進一步走強,非美國借款者就更難償還以美元計價的負債。

另一個可能性是債市出現流動性危機。受新資本監管條例影響,銀行業不願持有非國債,問題是銀行以往一直利用手頭債券扮演市場莊家角色,投資者可以輕易買賣企業債或高息債,過程流暢,阻滯極小,正是銀行做莊的功勞。

債市流動性持續萎縮之際,流入債券交易所買賣基金(ETF)及互惠基金的資金卻愈來愈多,這些產品向投資者保證可以天天套現,問題不言而喻。Third Avenue Focused Credit Fund上月結束,可能只是類似基金陸續倒閉的前奏而已。

詹森認為,上述兩種情況(新興市場危機及債券流動性危機)都大有可能在2016年出現。兩者都非好事,只是後者對股票等其他資產類別的衝擊卻大得多,對世界GDP增長亦肯定百害而無一利。

環顧宏觀世界,大大小小的事情似乎都已達臨界點,一觸即發。日本央行如今正在公開市場負息購買企業債券,有買家願意在負息水平接貨,試問企業債市豈會健全?

波動指數(VIX)已重返400天移動平均線之上,根據往績理應是入市大好機會。雖然實際波動率上升,但升穿400天線以上卻不常見。

石油勘探及開採商的長期負債2010年以來暴增70%,去年升至3530億美元,正是受聯儲局的低息環境推動。雖然相關債券在公開市場滯銷,但拖債違約事件還未上演。油價上周已跌穿30美元水平,鑑於伊朗已獲解禁,可以出口原油,油價可能進一步大跌。

類似隱憂多不勝數,無法盡錄,總而言之,今年投資環境艱難,筆者將盡力撥開雲霧,找尋投資機會,請大家繼續留意。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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