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2016年1月13日

張海濤 金融協會

離岸人幣地位與資本市場發展

今年以來,由於離岸人民幣兌美元滙率總體偏弱,以及離岸(CNH)和在岸(CNY)市場的滙率價差擴大,離岸人民幣市場格外引人關注,市場上相關討論也十分熱烈。

離岸人民幣早已有之,隨着2010年以後中國官方大力推動人民幣國際化,離岸人民幣存量快速增長,離岸人民幣資本市場也破殼而出並快速發展。

目前,離岸人民幣存貸款市場和點心債市場的規模均在千億人民幣級別,離岸人民幣滙率市場的每日名義成交量也達到百億美元級別。在人民幣國際化的進程中,離岸人民幣市場角色重要,是在岸人民幣市場不可缺少的重要補充,是多層次的全球人民幣市場不可或缺的一個組成部分。

經濟大轉型背景下的中國滙率市場化、資本專案開放等進程互相關聯、錯綜複雜,受此影響,離岸人民幣市場的發展雖不會一帆風順,但不會停步。香港在離岸人民幣市場中佔有舉足輕重的地位,未來應把握並強化這種地位。

借鑑離岸美元經驗

全球很多貨幣都有離岸市場,但只有全球主要貨幣才能形成具有全球意義、可以與在岸市場相提並論的離岸市場。規模大、市場機制健全的離岸市場既是世界貨幣的象徵,也是其重要支撐。

目前全球最具代表性的離岸貨幣市場當然是離岸美元市場。在布雷頓森林體系(Bretton Woods System)下,美元是與黃金並列的主要儲備貨幣,也是全球新增流動性的主要供給方,離岸美元市場就發軔於這樣的背景下;布雷頓森林體系崩潰後,美元在全球貿易結算、國際支付和儲備貨幣中的地位不降反升,離岸美元市場的發展與美元的頭號世界貨幣地位互相促進。如果沒有發達的離岸美元市場,其他國家在接受美元作為貿易結算、國際支付、財富儲藏和融資等方面都會增加很多顧慮並面臨更多的限制。

人民幣通過國際化成為重要的世界貨幣,是中國由來已久的戰略追求,也是近年來中國政府宏觀政策的重要落腳點之一。美元的經驗同樣適用於人民幣,發展的離岸人民幣市場是人民幣國際化的重要載體,對人民幣增強在國際貿易結算、國際支付以及儲備貨幣等環節的作用大有益處。

離岸資本市場作用

要成為主要的世界貨幣,就需要多層次的資本市場,以便充分、便利地滿足境內外各類主體貿易結算、投融資等方面的需求。但不同國家之間的國際關係、境內外的法律法規、監管規則、內外部宏觀政策等方面往往長期存在較大差異。單一的在岸市場不完全具備其應有的功能與作用,世界貨幣需要一個離岸資本市場來滿足使用者更為多樣且便捷的需求。

從歷史上看,境內外經濟政治環境的差異所導致的管制環境差異是離岸市場產生與發展的一個基本動力,較為寬鬆的監管環境是離岸市場發展的核心條件。最初離岸美元市場的產生與二戰後各國管制(利率管制、滙率管制和國際收支管制等)關係密切,離岸市場有利於市場參與者規避這些管制,比如國際生產商和投資者可以利用完全市場化的離岸美元市場來規避美國20世紀六十至七十年代對利率和滙率的種種管制,從而改善其風險收益形態。

顯然,在岸和離岸的監管等差異很難消除,離岸市場的出現使得世界貨幣可以在全球更為自由地使用,離岸市場的投融資活動也便於滿足使用者多層次的投融資需求。

從這個角度看,離岸人民幣市場的發展有助於人民幣多層次資本市場的發展,對人民幣成為重要的世界貨幣十分必要,中國的決策層和監管部門也都清楚地認識到了這一點,並採取了許多措施來推進離岸人民幣市場的發展。

雖然離岸人民幣市場特別是其資本市場的發展對人民幣成為世界貨幣極為重要,但目前離岸人民幣市場的確處於存量萎縮、價格高企、跨境人民幣流通機制不暢的窘境。2015年以來,離岸人民幣市場存量增長大幅放緩,甚至出現大規模的人民幣回流境內,香港離岸人民幣存款規模止步不前且某些月份大幅回落,點心債的新增發行偃旗息鼓,離岸人民幣貸款規模也趨於萎縮,可以說離岸人民幣資本市場的功能發生了結構性衰減。

目前離岸人民幣市場的處境與20世紀六十年代的離岸美元市場有一些相似。當時美國的國際收支不斷惡化,黃金儲備不斷流失,美國黃金儲備對美元發行的覆蓋比例不斷下滑,從而固定的美元兌換黃金比率面臨極大的貶值壓力。雪上加霜的是,當時美國經濟增長較為低迷,美國政府很難出台嚴厲的緊縮措施以改善國際收支並支撐美元滙率。

擺脫困境空間廣闊

出於對美元危機爆發後全球可能重陷大蕭條困境的恐懼,美國政府也不敢輕易讓美元與黃金脫鈎並大幅貶值。但是,離岸美元市場的利率和滙率一開始就是市場化和自由交易的,雖受到在岸市場美元滙率的影響,但其走勢更多地體現了美國經濟基本面對美元滙率帶來的貶值壓力。

美國政府也採取了一系列措施試圖干預或限制離岸美元市場,但最終歷史證明技術性的干預措施只有暫時的效果,無法改變基本面所決定的大勢。

雖然離岸市場相對於在岸市場固然是更為自由的,但離岸市場仍深刻地受到在岸市場的影響。與當年的離岸美元市場情況類似,目前離岸人民幣市場處境的根子也是在岸市場,即央行試圖兼顧滙率穩定這一外部目標和經濟增長、充分就業等內部目標的努力帶來了離岸人民幣市場階段性萎縮這一副產品。這背後其實反映的是二戰後全球所有主要央行均應對過的局面:隨着資本全球流動的效率提升,貨幣政策獨立、資本自由流動和固定滙率之間的均衡三角變得不可為之,而對央行政策選擇的制約不斷加劇。當貨幣政策更為關注諸如經濟增長、充分就業等內部目標而非滙率穩定之後,固定滙率制就難以維繫了。

在貨幣當局行政手段可觸及範圍之外的離岸市場加劇了央行兼顧上述目標的困難,而央行為了捍衞其首要政策目標就會理所當然地採取一些措施,並暫時對離岸市場起到了限制作用。只不過,由於中國並無通過結構性的貿易赤字向離岸市場輸送人民幣,而資本項下的人民幣跨境直投和證券投資都很有限,因此央行干預對離岸市場的影響要比當年美國政府干預措施對離岸美元市場的影響顯著一些。

短期來看,內地政策制約了當下離岸人民幣市場的發展。但是,從中長期看,世界貨幣必須是自由化和市場化的貨幣,滙率只是世界貨幣國內宏觀政策的派生物,其升值或貶值往往並不很重要。因此,只要中國決策層對人民幣謀求成為世界貨幣的決心和方向不變,那麼隨着中國逐漸完成新周期的過渡,離岸人民幣市場就會擺脫現在的處境,其未來必有廣闊的發展空間。

作者為香港中國金融協會理事

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