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2016年1月12日

陳大為 睇大睇細

日圓反彈與人民幣貶值

全球股市揭盅:繼續下跌旅程,而且好急。

這個其實沒多少出奇,原本就預期要跌。畢竟在各大主要經濟體中,就算數據上看起來還可以的美國,其股市也早已上漲到了超買水平,而且拿着其12年月線圖一看,自2009年最低位後,到現在真正來說頸線和上升軌都未穿,其經濟勢頭真正較穩定增長還是最近兩年的事,可見過度預期得幾厲害,而且受大量熱錢在市場流竄的影響。現在熱錢已經減少,股市自然就要回歸基本面。

至於相對強弱計算,環境主要股市中,美國股市依然算強了,其餘像德國和日本的股市已經有雙頂或(將會)頭肩頂,快穿越或已穿越頸線而下;至於英國、法國、澳洲、加拿大及南韓等國就更不消說,舊頂未破,已經轉勢向下好一段日子了。

放水無助經濟股市

至於發展中國家如拉美大哥巴西及墨西哥;亞洲如印度、中國、東南亞;東歐的俄國、奧地利、波蘭之類,當然無一幸免,通通散晒。

更值得注意的是,相對於美國聯儲局收緊貨幣供應,股市始見頂而轉勢(還弄了一個圓頂散貨勢,超長耐性),像歐羅區、日本、中國的央行都在拚命放水;可是,這些增加的貨幣,別說不見得幫助到實體經濟,就連投機市場如股市也不見得有幫助。

以日本為例,直至2015年11月為止,正當日本銀行的信貸增長是11個月最低、連當月貿易都是逆差、零售負增長、汽車生產量也下跌之際;相反,日本央行的資產增長速度較之前4個月增加,日本銀行體系的存和貸的利率在11月內下跌,日本貨幣存量(由M0到M3),流動性愈高增速愈快(即主要是以現金和存款增加得比貨幣基金快),日本貨幣價格跌到頗低的水平,日本股市表現也有所上升。因此,在央行增加貨幣發行量,銀行增加貨幣存量,加上低廉日圓,吸引資金嘗試炒作(11月有海外資金流入日本股市和債市),哪管實際經濟表現以致預期表現(中長線貸款通常都能顯示對將來的投資和可能的消費)均反映一個較差的形勢。

到12月呢?根據已有的數據來看,日本央行稍為放緩貨幣供應,日本銀行的利率重新上漲(特別是短息),日本貨幣價格重升,海外資金即同時從日本股市及債市撤退,股市大跌至今。其餘已知的宏觀數據,不論銀行貸款、工資增長、新車落地數量、新房動工量,製造業和服務業的PMI(採購經理指數),不是零增長就乾脆下跌。

換言之,日本貨幣供應量的增加,除非數量非常足夠,才在投機市場反映出來之外,在實質經濟運行上幾無貢獻。就算在投機市場,貢獻亦是短暫,而且對價格十分敏感:只要平錢供應量接不上(不用收縮,只是供應量增長放慢),就已經立竿見影地下跌;而且,很明顯,外資不但對日本股市作「如是想」,對其債市亦作「如是觀」──如果沒有「渡邊太太」多年來「硬啃」國債的話,早就散了。

撐滙價掀走資 惡性循環

於是餘下的情況就有趣了:某程度跟去年至今的英國相似(請參閱2015年5月12日拙作:〈央行欲泵無力 英鎊前景不妙〉)。即是說,日本央行泵錢一放軟手腳,初時日圓會有一段轉強的日子,而且可以幾強下(110乎?),尤其日本銀行體系在乾水下也做不了更多新貸款,不論央行資產、銀行各類資產,還有外來熱錢均收縮,速度可能較美國還要快一些,如此一來,日圓自會轉強。

只是和英國及英鎊現時面對的困局一樣,要麼有辦法讓其國內和英鎊圈更有投資魅力,令外資蜂擁搶高英鎊;要麼繼續減少英鎊供應,才能夠令英鎊滙價繼續堅挺,不然市場將預計有大量外資撤離,或須供應更多貨幣以頂住銀行融資/投機壞賬黑洞(或兩者皆是),如此英鎊就會一如現況下跌。

日本和日圓也一樣:經濟低迷,以及各種令外資不易進入的條款,還有獨特的文化,均令外資除了某些特定項目,如旅遊般購買某些日本產品,以及投機性質的股市及利差交易的融資方外,對長期投資日本不大感興趣,令日圓在海外缺乏真正支持。於是,一旦日本圓滙高企而令其剩餘的板塊(如出口和旅遊)都做得不好的話,恐怕會出現日圓、日股和日本經濟都一起下跌的情況。

量寬填黑洞 飲鴆止渴

對於以上狀況,似乎連市場都有所反應,至少日本主權債務的CDS的spreads在上升,個別日本大公司的CDS更升到近乎發展中國家公司的水平,比本身也好不了哪裏去的部分歐羅區國家差,更遑論美國了。

另一件事也值得關注:當然是人民幣貶值帶來的影響。

以前在拙作中提過,歐羅區在超低息又高幣值的環境下,銀行要做生意就絕不能只靠正常的「二叔公」生意,免不了多做其他類型(如結構性產品)的生意。當中就包括購買人民幣繼續升值的結構性產品,也有買美國股市乃至中國股市不會低過某個水位的產品。而現在很不幸已經跌穿了合約上的執行價,這些產品不是被強制「打大折」贖回,就是乾脆要撥備。如果只係客仔中招,雖然也損害了客仔的存款量,但至少也賺過手續費交易費之類;如果是自己的交易,那當然就是把自己的資產撥備,還要沒賺過什麼中間費。

假使只是海外銀行界損失,甚至也包括中國的銀行在內,某程度上還好辦,只要央行能繼續低息、減息甚至QE,填得了黑洞,甚至只是賬目上看似填好了,只要沒引起恐慌性擠兌,那問題反而還好處理。

可是,壞就壞在連不少搞實業的公司,為了對沖滙兌風險,又或者運用一下閒置款項(未必是賺大錢),也投資在這種產品上。現在爆煲,就算有得贖回,也已經打了折,影響以後公司的發展乃至生存;更遑論部分公司根本沒有機會贖回,連本帶利徹底輸掉,乃至負債纍纍呢?

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