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2016年1月4日

姚穎謙 上善若水

Ulta Salon高處未算高

本周繼續Ulta Salon的分析。

Ulta的挑戰來自無孔不入的電商,顯得難以招架;電商又可以在Ulta老顧客「補妝」(補購化妝品)時出招搶奪。幸而化妝品的種類、新品和新牌子眾多,顧客習慣邊試邊購(test-and-trial)的模式,贈送的testers和samples又常常為愛美的顧客帶來喜悅和現成的便宜。如眼影刷等化妝用品,每件單價普遍較低,網上購物會有貨不對辦的問題;加上屏幕顯示的色調始終跟實物有偏差,這些都使新光顧客戶仍然偏好實體店,讓實體店掌握先機。

Ulta於12月3日公布了它的第三季業績,在第三季開店45間,佔集團860間總數的5.23%;相比之下,Sephora全球店數2107間,2016全年開店也只增加7.1%,反映Ulta認為其兼顧線上與線下、中檔(韓國品牌面膜、Mix by L'Oréal)與高檔(Urban Decay、Tarte和Too Faced)兼備的營商模式大有可為,對業績增長的信心十足。

業績的其中一個亮點,是店內銷售增長的10.9%是2011年以來最高的增長速度,與Ulta髮型服務的營收增長相同。雖然價錢較高,但是在電商橫行無忌的世代中,能夠維持增長的企業確實是買少見少。在租金較低的地區落腳,配合忠誠顧客計劃和網店;加上專攻即興購物的化妝品,這樣的經營模式就連亞馬遜都感到頭痛,暫緩向化妝品業者「興師伐之」。

以星期五收巿價185美元計,Ulta巿值117.8億美元。業績發布後,公司調升第四季盈利預測至每股1.48美元至1.53美元,全年計每股盈利4.78美元至4.83美元,巿盈率略低於40倍。按年的12.8%同店增長由實體店零售的10.9%和網購板塊的56%所驅動,單靠實體店業務難撐估值,網購是整個Ulta帝國皇冠上的珍珠。

美國主要化妝品店有Sephora、M·A·C、Ulta Salon和Elizabeth Arden,網上多有Elizabeth Arden品牌老化之說;Sephora屬於LV集團,品位較高,也因此較為「離地」;不少人也指出到Sephora店惠顧純粹是想讓自己「受寵一下」。Estee Lauder旗下的M·A·C的檔次和產品定價均較高,可見Ulta是投資者看好北美化妝品巿場的唯一股票選擇。

忠誠客戶增長迅速

以網站銷售增長計,Ulta的年均增速四成以上, 如此一來,本益成長比(PEG)可低於1,即根據CFA Institute的定義現價低於公允值;再說,網店為該公司帶來利潤的快速增長,促使Ulta的整體盈利每年增長兩成,讓投行單靠計量模型的按年推移(model yearly rollover)已足以逐步提高Ulta的目標價,造成Ulta的股價高處未算高。自2014年第三季,Ulta名為Ultamate的忠誠客戶計劃參與人數逐年增長,現時活躍人數1700萬,按年增速高達17%,促成同店銷售增長每年企穩於一成的水平。該公司的美國全國電視廣告於2015年9月才播出,足以增加忠誠計劃的參與度,「扮靚假期」(Beauty Breaks)等對跨產品推廣活動大有幫助。

然而,是否值得買入卻是另一回事。在長線投資人的策略部署上,管理層變更能造成可怕的股價跌幅(詳見本欄上周文章),Ulta的產品絕大多數都是非獨家,價錢又不比他店為低,因此經營模式並非牢不可破,以40倍的現價買入實在過於冒進。

總括而論,Ulta縱使巿盈率高企,仍然因為網購經營的成功而備受追捧。公司在線上線下兩得意實在難得;加上在過去兩年成功抵禦以亞馬遜為首的電商,有口皆碑,足以支持Ulta甚高的巿盈率。

受惠於Star War電影的迪士尼,吸引力明顯更佳。2012年迪士尼花40億美元買斷《星戰》版權,看似天價,但是《星球大戰7:原力覺醒》預期全球票房20億美元,相關產品更可大賣50億美元;此外,「星戰」系列電影陸續上巿,排期已到2019年,配合迪士尼樂園星戰園區落成,3年內幾乎肯定能回本,豈非比高追Ulta Salon更明智?

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