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2015年12月23日

John Mauldin 前沿思考

零息七豐年 私貸商機展

美國聯儲局保持主要利率在零水平長達7年之久,期間歷經兩任總統,聯儲局主席也換了面孔。這段零息日子終於告一段落,美國正式進入新時代,卻不一定更美好。

另一方面,說聯儲局上周收緊貨幣政策,未免有點牽強。須知道局方仍持有數以萬億美元計的美國國債及按揭債券,無論到期回籠本金還是利息收入都會循環再投資;聯儲局公開市場委員會(FOMC)上周議息後發表聲明,亦承諾保持金融環境寬鬆,各委員的取態絕對稱不上鷹派,只是少了一點點鴿派味道而已。

本文焦點將圍繞問題多多的信貸市場,尤其一個甚少人注意到的現象,即私人借貸活動的信貸額節節上升。

早在2007年,筆者就預測私人信貸將冒起,成為金融世界重要力量,但畢竟私人信貸晦澀難懂,筆者當年演講以此為題,觀眾總是一臉茫然。影子銀行體系現已從傳統銀行手上搶去不少生意,中央銀行不少控制市場的傳統板斧因而失效。雖然在筆者眼中這大致上是好事,但也意味中央銀行今後必須花更大氣力推動貨幣政策,否則難以影響市場。

債券孳息一落千丈

聯儲局這次改弦易轍,時機上對信貸市場來說很有意思。定息收入業因為金融海嘯而肢離破碎,但在持續多年的零息政策下又重新癒合,新一代定息收入業表面上與舊版類似,實際上卻截然不同。在過去幾年的固定收入市場,唯一固定的元素是鎖定在零水平的息率,要不是人為扭曲,違反自然,正常情況下根本不會發生。

零息政策扭曲經濟及金融市場,影響層出不窮。大家可還記得「零風險回報率」(risk free rate of return)?曾幾何時,30年期美國國庫券票據息率被視為零風險基準回報率,夏普比率(Sharpe ratio)等指標都有應用。假如完全不用冒險就取得5%回報,只能取得3%投資回報的基金經理肯定沒有立足之地。

閣下想必奇怪,不知筆者提及的5%回報為何物。信不信由你,近至2006年,即聯儲局啟動直至上周才結束的寬鬆周期之前,美國國庫券仍有5厘孳息。對於筆者這一代人,這種回報水平正常不過;在整整50年間,除卻2000年初經濟陷入衰退,孳息短暫跌穿1厘之外,國債大多時都有可觀的正數回報,有時甚至遠高於5厘水平。

稱職的基金經理至低限度要取得5%回報,當年被視為理所當然,今天變成癡人說夢。在剛去的7年,基金經理要取得正數回報,不得不冒點風險。

風險倒是各適其適,有信貸風險、通脹風險、股票風險、對沖基金風險、颶風風險(沒錯,颶風也可以打賭),任君選擇。唯一做不到的是享有每日流動性之餘,又能十拿九穩獲取正數回報,只怪大家正身處「靠估」年代。

受聯儲局影響,投資行為出現極大改變。聯儲局前主席貝南奇(Ben Bernanke)營造出人人都要冒險的環境,變相把銀行體系內的負債(亦即存款)移向風險資產,助銀行重建按揭債務纍纍的資產負債表。

人人爭相押注風險資產,相關資產價格自然上揚,這是聯儲局政策的直接後果。股市只是其中一個例子,還有樓市及大部分自然資源,都在零息政策下升個不亦樂乎;新興市場情況亦然,為過去一年的大跌市埋下伏線。貝南奇2013年談及量化寬鬆「收水」,強烈暗示政策即將改變;雖然較大家預期遲來,但改變終於仍是出現了。

聯儲局一般需要減息350基點左右,才能施展「魔法」提振經濟。儘管聯儲局一眾委員預期,來年利率會上調約100基點,市場卻認為只會加息兩次,每次25基點;筆者較認同市場的看法。

聯儲局經濟師及委員預測,美國經濟直至2009年底前不會陷入衰退。假如歷史有參考價值的話,他們恐怕看錯市了。筆者個人見解自然無法與歷史等量齊觀,但我也不認同他們的看法。當前美國經濟「復甦」雖然疲弱,但由衰退結束至今計算,卻是二次大戰後第3長;美國經濟未來整整兩年也不會陷入衰退,實在難以想像。相信要進入2018年下半年甚至2019年,聯儲局預測的3.5厘基金利率才有望達標。

筆者估計,利率先回落至零,後再攀升至2厘,機會超過一半;利率升至3厘前先返回零,機會相信也不低。換句話說,聯儲局不會有足夠「彈藥」,透過減息刺激經濟。一旦美國陷入經濟衰退,環球經濟大有可能跟着衰退。

世界經濟全面陷入衰退,而美歐利率又非常接近零,這種情況以往從未出現,各國央行試圖力挽狂濤,所採取的刺激措施勢必驚人,這些法寶能否奏效是後話,但各央行到最後關頭定必悉力以赴,救市威力遠超早前推出的量寬。

莊家消失波動加劇

貨幣政策大實驗固然是戲肉,但國會山莊也有餘興節目上演。一如既往,國會總是等羊群走光才去補牢,《多德─法蘭克金融改革法》(Dodd-Frank)正是如此。

一如大多數法案,《多德─法蘭克金融改革法》衍生不少影響深遠的意外後果,「伏爾克法規」(Volcker Rule)抽走債市流動性就是一例。市場不會無緣無故出現流動性,必須靠某些人或機構提供,他們更不會分文不收這樣做。問題在於伏爾克法規實施後,銀行幾乎沒有水位圖利。

結果,銀行把一部分債券儲起來。姑勿論這種局面是好是壞,實情是銀行作為市場莊家的能力今非昔比,意味信貸市場一旦出現類似過去一個月的賤賣狂沽,銀行不會入市提供流動性。假以時日,市場自會出現一批新私營機構,以一定代價提供流動性,直至那一天來臨前,市況波動仍會是常態。

本月最矚目的流動性事件,莫過於美國基金公司Third Avenue宣布關閉旗下Focused Credit基金,將之清盤。該基金近期表現極差,年初以來跌了27%;關閉前的7個月,投資者已贖回該基金三分二資產,僅餘7.88億美元。

原因何在?該基金專門投資風險最高的債券,主要來自己破產或陷入困境的企業;由於違約風險極高,這類債券甚至連高息債券基金也避之則吉。

信不信由你,這門生意可以賺大錢,馬克斯(Howard Marks)創辦的Oaktree對沖基金是不良債務投資大戶,他每次談到這方面的商機都眉飛色舞。不良債務投資是另一套學問,基金或會買入瀕臨破產公司的債券,收購價可能是票面值的三成,期望他朝公司重組後可以票面值五成賣出。

投資不良債務以私募基金居多,因為這類資產流動性不高。類似Third Avenue的互惠基金須每天讓投資者贖回資產淨值,近日顯然已到了無法應付的地步,才要把基金清盤。

Third Avenue管理層大可賤賣部分資產籌錢, 讓基金運作下去,但最終卻決定暫停贖回,分派手頭現金,餘下債券則納入清盤信託基金,在未來一兩年內陸續沽出,所得資金再定期派發給投資者。

這帶出一個重點——流動性從來都不是免費的, 投資者卻總是不放在心上;流動性是有代價的,往往體現於較低的回報。

私人貸款高速增長

尤記得銀行仍會派息的年代,存戶有兩種選擇,一為儲蓄戶口,一為存款證(certificate of deposit,簡稱CD)。分別在於儲蓄戶口的款項可以隨時提取,CD則鎖定款項一段日子,由幾個月至幾年不等。

哪種存款的派息較高?當然是CD,額外回報正是存戶放棄流動性的報酬。換句話說,存錢進戶口因而錯失的額外回報,其實是罰則,是任何時候可以提取款項的代價。

相同原則也適用於證券,開放式互惠基金及交易所買賣基金(ETF)必須做好準備隨時應付贖回要求,因此不得不保留一部分現金不作投資,同時只能買入高流動性證券,以便短時間內套現。再者,假如基金因為要應付贖回而被迫賣產,買家自會落井下石,以較低價競投,基金潛在利潤難免大打折扣,更可能像Third Avenue一樣錄得嚴重虧損。

對投資者來說,封閉式基金或私募對沖基金的流動性較低,但對相關基金經理而言,靈活性卻較高。這類基金可以把握的機會並非公眾基金可以媲美,其他因素不變下,這往往帶來較可觀的回報。

8年多前,筆者預測私人信貸將會高速增長,不出數十年就會跟私募股本分庭抗禮。筆者一直看好私人信貸,上述預測亦已逐步實現,達標時間甚至可能遠比筆者想像早。

筆者最近再次探索私人信貸領域,其中包含的投資項目五花八門,共通點是都涉及非銀行貸款,規模遠超筆者想像。

私人信貸高速增長,很大程度直接拜銀行貸款收縮所賜【圖】。受制於金融海嘯及《多德─法蘭克金融改革法》等新規限,銀行不得不大幅收緊貸款標準;另一方面,即使縮減業務之舉毫無道理,業界也得照辦。筆者接觸過不少小型銀行高層及董事,他們經常投訴,監管機構強迫他們撤出有利可圖的市場;又處處留難,令業界無法好好經營。他們說的都是實話,難免叫人同情,但正正因為監管機構諸多掣肘,又衍生出私人貸款這個重大商機。

猶幸美國經濟仍然很自由,衍生出其他貸款途徑填補銀行的缺口。非銀行貸款商正利用科技,為銀行忽略的市場提供信貸。

Prosper及Lending Club這類個人對個人(peer-to-peer)網上貸款平台,大家相信也略有所聞。平台把需要借錢的個人或企業,與有錢可借的投資者聯繫起來,各自條款吻合一經配對,就各取所需。

以上周在Lending Club觀察到的個案為例,假設要借2.5萬美元作為整合個人債務之用,信用積分(FICO)良好,介乎660至720之間,年收入超過10萬美元。透過Lending Club借錢,還款期5年,息率為7.89厘,再加3%手續費,即年息率為9.63厘,比大部分信用卡利息都低。

貸款資金從何而來?投資者買有已打包的債務,當中或包括數以千計類似上述例子的貸款。Lending Club聲稱,投資最高評級的3種信貸,往績回報率介乎5.23%至8.82%不等,風險則很低。

當然,風險很低不等於毫無風險,但正如前述,零風險投資即使有回報也微乎其微,絕對不會帶來5%或以上的回報。透過此類平台進行個人對個人貸款,回報可以遠高於贖回期相若的企業債券。

兩者的分別在於流動性,在金融市場交易時段,只要按幾下滑鼠,任何企業債券基金或ETF就能輕易沽出;P2P貸款卻不能隨時抽身,高回報正是放棄流動性的補償。

P2P只是私人信貸市場的表面,適合投資組合規模相對小的人士。認可投資者及機構的選擇多很多,雖然不易找,但筆者接觸到的私貸新機遇,比P2P更可觀。

成本低貸款專門化

顧問公司麥健時(McKinsey)去年就P2P貸款進行研究,預期至2015年底(即現在),透過P2P平台貸款,息率將比相若銀行貸款低400至500基點(這只適用於小額債仔,借錢多且信貸質素高的客戶,今時今日可以極低息向銀行借錢)。

私人信貸公司有能力以較低息放貸,因為開支比銀行低,既毋須到處設立實體分行,又沒有運作了幾十年的電腦系統或由律師主導的繁瑣工序,更毋須提供支票及存款服務。私貸業務獨沽一味,卻非常有效率。私貸貸款商往往專攻某個行業或市場,可能尤其擅長設備租賃、房地產、升學融資或汽車貸款等。走專門路線很重要,對某個領域瞭如指掌,就能控制風險,提供更具競爭力的貸款條件。

對於私貸帶來的挑戰,銀行業了然於胸,但同時也明白處境身不由己,進退兩難。至目前為前,銀行業主要對策就是跟私人貸款商合作,閣下的銀行存款大有可能成為某種形式的私人貸款。

流動性愈低回報愈高

據私人貸款業內人士指出,只要願意放棄用不着的每日流動性,賺取300至600基點額外回報其實不難,甚至長賺長有。

私人信貸投資工具種類繁多,一些會鎖定資金幾年,另一些則每季或每年提供贖回機會,但回報高低總是與犧牲流動性多小成正比;只要有耐性,自會得到可觀回報。

筆者知道一家私人基金正接受認可投資者投資,最低入場費5萬美元,年率化固定利率有10厘,每季派息,平均期限僅兩年,信貸風險則很分散(筆者與這家基金並無聯繫,法律上不能透露其名稱)。

閣下感興趣嗎?筆者就很感興趣。對於一眾即將退休但積蓄不多的嬰兒潮長者而言,額外3厘至6厘回報可以大大改善財政狀況,他們怎會不心動。

正如所有投資機會一樣,私貸愈普遍,投資吸引力相應下降。假以時日,投資者願意貸出的資金將超越合資格借款人所需的金額,導致市場失衡,回報下滑。令人傷感的是,相同情況接二連三地出現,只是市場不同而已。一旦信貸風險人所共知並得到充分理解,投資者就會一擁而上,以致信貸差價相對風險而言顯得相當單薄。

對投資者而言,最大挑戰莫過於尋找機會。證券條例禁止一些最優秀的投資工具公開宣傳,其他工具則不愁資金,根本毋須宣傳。

 

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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