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2015年12月22日

陳大為 睇大睇細

債市相對強弱 歐羅區頭大了

率先顯露相對強弱的效果是在債市。烏克蘭長期成了俄國和北約的戰場,還有當土耳其在北方的拆家,卻因俄國對付「伊斯蘭國」(IS)及制裁土耳其,除了正常經濟受損外,因地緣政治影響,連原本長期做的「過路費經濟」、「半走私抽水經濟」(前者乃俄國官方油氣管道和官方賣武器及零件的市場;後者做的是官方隻眼開隻眼閉下容許油、氣、武器乃至各種物品)之類都「冇得撈」,甚至資金外撤。

如斯景況下,哪裏來的錢讓政府找數給俄國?又或者該說,兩國如此關係,明明原本可以有拖冇欠的債務,現在跟足規矩要求還款,奈何?

牽烏一髮動歐羅全身

烏克蘭債務違約,關我什麼事?但至少關歐羅事,雖然烏克蘭並非用歐羅,然而烏克蘭的主要投資者和貿易夥伴,順序如下:俄羅斯、土耳其、德國、波蘭、意大利、土庫曼和美國,當中已有兩個是歐羅區國家。此外,餘下的國家中,土耳其和波蘭的主要投資者也是歐羅區的德國、荷蘭、法國,意大利等。英美兩國雖然也有份,所佔比例相較歐羅區和俄國就少得多。

換言之,牽烏克蘭一髮,就動歐羅和盧布全身, 還未計因為難民潮,不論邊防、關閘、福利支出等大增的東歐各國──不論其用歐羅與否,因為歐羅區乃東歐各國的主要投資者和貿易夥伴,其債務怎麼辦?歐羅區央行和歐央行固然不會逼倉,免得作繭自縛,可是錢最終也有來源出處的。換言之,怕且歐央行光是維持和延長現時QE規模還是過不了關的;歐羅不更大規模增加供應,是不成的。

而且,歐羅區的麻煩還遠不止於此。除了烏克蘭剛出事,在大西洋另一邊,阿根廷披索一夜間跌了35.97%,其原本已經爆破的債務,當然會繼續爆破,此恨綿綿無絕期。那麼,借錢、投資,以及跟阿根廷貿易的地區和公司恐不是「多得佢唔少」?雖然單一主權國貨幣區計,美元佔了21%排首位,但是若以貨幣區計,歐羅區佔了34%,且以拉丁系國家如西班牙及意大利等為主,而這些國家本身也是債務纍纍,其銀行做貸款亦是勇字當頭,風險審核又鬆手,故此抵擋外圍風險的能力已經比較弱,更容易牽一髮動全身。

不過,阿根廷還只是冰山一國,潛在更「大鑊」的是拉美龍頭巴西。全球金屬礦石及成品的需求減少,而供應過剩,產能還有大量閒置,在這幾年就算回復以前的增長速度都能夠應付,現在的情況更是「游刃有餘」,對由開礦直至下游成品價格都帶來很大的壓力,對諸如巴西這類資源出口國的打擊甚巨。幸好還有農業產品和食品加工業,以及相關的投資機構維持。

可惜,巴西政府搞大了,2014世界盃加上2016奧運,開支極大。雖然理論上配套工程、周邊商品、零售、旅遊等應可帶來不少收益,但首先,真正大賺的其實仍是先進國的brand names,以及跟政府有密切關係的商家,普羅市民與政府稅收增長追不上;其次是,增加的收入是一次過,而維持保養有關新建設施卻是長期的支出;再者,此間收入增長不足以抵消商品長期弱勢的影響,更要命的是,一旦經濟欠佳,政府就會容易不穩,增添負面因素。所以,巴西的貨幣和債券在這半年間都走弱,前者已貶值26.36%,後者孳息率上升了4%。

墨西哥多路數賺外滙

那麼,巴西主要的海外投資者是誰?答案仍是以歐羅區為主,佔41.4%,其次是美國的20.2%,接着是英國7.3%和日本4.9%,當中拉丁系就有14%,法國和比利時系有17.6%,荷蘭也佔3.9%。另外,美國投資多為農業及食品加工業,也有化工化肥農藥業,一定比例的金融服務和地產業;歐洲則更「全面」,除前述外還涉及礦業、石油和海上航運業。也就是說,現時商品和石油業的低迷,對歐洲和歐羅的影響較大。

美國在墨西哥的投資也重(28.9%),墨西哥披索在半年間亦貶值了11.12%,難道美國不「大鑊」?

事有不同。第一,墨西哥披索雖然貶值,但是其債券孳息率卻保持穩定,在大概5.8%為中軸約+/-60點子內徘徊,甚至美國宣布加息後,孳息率反而下跌約20點子,未見恐慌。第二,其外債佔GDP約30.7%,低於巴西的58.91%,外滙儲備兩者都有減少,但巴西減得比墨西哥多,即其政府和銀行體系應付債券和資金外流的風險的能力較墨西哥弱。第三,跟巴西較依賴天然資源、旅遊和地產這些或已進入下跌周期,或較不長期穩定的行業不同,墨西哥更依賴製造業、紡織業和電子業,當然也有食品飲料加工業及電訊業。這些行業不少屬生活必需品,經濟再差也還是有需求的。

本港前景好極有限

商品和油氣價格長期下跌,意味原材料成本下跌;貨幣價格下跌,又意味出口貨品價格便宜,在NAFTA(還有TPP)的保護下,加上中國的成本太高,印度和東南亞的航運時間又長,成本較高,墨西哥出口到美國的貨品更顯得具有競爭力,對美國維持穩健物價也有幫助。簡言之,就是墨西哥再差,還是有路數賺外滙及頂住債務。因此,對其大投資國美國(和美元)來說,風險仍在可控範圍內。

這裏扯到了中國部分,中國的出口固然已經不行,甚至在現時人民幣滙價已下跌,卻也因人工、租金及各種雜費多又高,令作為生產國的吸引力不再。人民幣滙價貶值又令其投資到海外的能力減低(雖然對已經跑到外面的企業來說,賬面上滙兌是有錢賺的,但中國在海外銷售的品牌佔的份額仍未夠多到足以拉高海外收入,以平衡國內相對較靜的環境),致使人民幣資產對外資的吸引力大減,甚至形成撤資態勢,進一步令人民幣滙價受壓,造成惡性循環。

如此一來,恐怕人民幣的股、滙、債均弱,並且是長期弱勢,而由於香港現太過依賴內地,前景亦好極有限。

今晚做冬,願各位讀者團圓吃飯,共享天倫之樂。

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