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2015年12月21日

畢老林 投資者日記

慎防下籤變下下籤

12月20日,周日。聖誕鐘聲未響,美國聯儲局已替長達七年的「零息時代」譜上休止符。此注押下,主吉主凶?本欄讀者清楚,老畢萬事債行先,問股必先觀債。美國加息前,債市「善信」本已為經濟和通脹前景求得下籤;聯儲局啟動利率正常化後,債市開的更是下下籤!

熟悉金融的朋友,對形態取決於長短債息差的孳息曲線(yield curve)想必瞭如指掌,但息口對孳息曲線的影響,卻視乎市場怎樣解讀央行政策。換句話說,聯儲局加息後,息差擴闊還是收窄、孳息曲線平坦抑或傾斜,並沒有放諸任何環境皆準的「公式」,一切得看債市如何理解央行政策。

銀行股成跌市「元兇」

以利率上升周期而論,孳息曲線孰平孰斜,取決於市場如何判斷加息效應;也就是說,投資者到底認為︰①聯儲局加息過急扼殺增長;②節奏太慢遏不了通脹;還是③步伐適中恰到好處?

聯儲局宣布加息當天(12月16日),美股反應良好,道指收市漲逾200點。主席耶倫於記者會上談笑風生,非但未因作了這個艱難決定而影響心情,反予人如釋重負之感。由此可見,美股固因加息塵埃落定而出現relief rally,年來基於種種原因一再延遲行動的耶倫,終亦放下心頭大石。

美股高興不了一天,殘酷的現實即給了投資者一記當頭棒喝。道指於隨後兩個交易日累挫600點,周五跌勢急劇(道指瀉367點),「元兇」更是傳統智慧認為最能受惠於利率上升的銀行股。美銀、花旗、摩通三大銀行,周五跌幅俱在3%或以上,明顯跑輸大市。股民看來已「收到」債市發出的訊息,銀行股因而首當其衝。

耶倫在記者會上把話說得很清楚,以往聯儲局加息所以有扼殺經濟增長的不快經驗,皆因決策者行動太慢,在通脹加劇後才匆匆收緊銀根。聯儲局選擇在這個時候啟動加息周期,就是要走在形勢之先,以免重蹈覆轍,為市場添煩添亂。

耶倫的「如意算盤」,顯然是長息對美國就業改善帶動通脹作出反應,孳息曲線逐步傾斜。隨着息差擴闊,借短貸長的銀行收入改善盈利上升,放款意欲相應增強。順着這個良性循環,美國國內消費和樓市必能保持興旺,足以抵消環球經濟逆風有餘。既然利率早晚都得重納正軌,耶倫的判斷乃早勝於遲。

債市不信耶倫

「倫姨」的算盤是否打得響,還看債市信不信她。坦白說,全球通縮威脅大於通脹、宏觀風險無處不在;加上美股搖搖欲墜,國債避險需求不會消失,老畢真的看不到長債孳息有大幅上升的壓力。

假設美國一如預期,明年合共加息四次,惟長債孳息反應不如聯儲局想像般強烈,孳息曲線非但不會趨於傾斜,反有愈走愈平坦、甚至出現長息低於短息的逆向(inverted)形態之憂。果真如此,擺在耶倫眼前的,將是一條比現在更平坦、甚或「倒掛」的孳息曲線。借短貸長的銀行無利可圖,放款意欲增強,試問從何說起?

情況若朝着這個方向發展,聯儲局能否按計劃完成加息周期,恐怕亦成疑問,搞不好掉頭減息,那便等於承認錯判形勢,賠上聲譽在所難免。

聯儲局接近十年來才第一次加息,現在就斷言股債會這樣那樣,未免言之過早。然而,從債市和銀行股的初步反應觀之,聯儲局在美國商業和經濟周期處於目前階段落實加息,市場對耶倫的決定,質疑多於認同。

一個聰明的Call

本報「市評」上周回應老畢〈心清數熟 觀債問股〉一文,在拙作基礎上,建議Long Treasuries / Short Junks。這個Call聰明之處,在於美國國債價格即使下跌(孳息上升),國債表現只須勝於垃圾債,Short Junks所賺便足以抵消Long Treasuries所蝕有餘,一Long一Short仍然有利可圖。

這個trade要兩邊皆輸,市場風險胃納得全面恢復,資金從國債流向風險資產,出現所謂的risk-on局面。反過來說,博兩邊俱賺大獲全勝,得靠垃圾債市風聲更緊,資金湧入國債避險,也就是市場出現risk-off格局。

睇還睇,老畢也不希望「市評」開口即中,因為那等於股市一樣冇運行,下籤變下下籤!

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