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2015年12月18日

畢老林 投資者日記

投資世界的Million-dollar Question

12月17日,周四。市場「望穿秋水」,美國終於加息。美股在議息聲明公布後雖不無波動,但三大指數皆以強勢收市,道指埋單漲224點,亞歐緊隨華爾街走俏,市場對美國落實加息反應良好。

聯儲局主席耶倫在記者會上表現輕鬆,有講有笑;興之所至,甚且拿央行預測經濟經常失準開玩笑。有自信才會自嘲,耶倫面對「老記」從容不迫,既未受一度跟她爭奪聯儲局掌門之位的美國前財長薩默斯大潑冷水困擾,亦不以近日垃圾債「爆煲」接二連三為憂,對美國經濟穩步增長、漸進加息無礙通脹中期達標(2%),一副信心滿滿的姿態。

復甦尚欠全面

美國失業率上月處於5%水平,勞工市場參與率雖未見明顯改善,離「事浮於人」尚遠,但今天1個職位空缺僅1.5人爭,跟五年前1份工6人爭相比,美國就業市場活力充沛,真的假不了。然而,美國經濟復甦未必就如耶倫描繪般全面。上月製造業採購經理指數(PMI)失守50榮枯分界線,見48.6,表現為三年來最差。

在「零息時代」,PMI每次降至目前水平,聯儲局俱以量寬(QE)應對。耶倫治下的聯儲局反其道而行收緊銀根,顯然信得過就業改善帶動消費樓市,足以抵消製造業疲態有餘,在其他有投票權的聯儲局決策者並無異議下,遂一致決定為長達七年的「零息歲月」畫上句號。

聯儲局這一注押下去,錯對我不知,但老畢向來尊重「心清數熟」的債市,故一面為早前提及的幾隻「洗倉股」報復性反彈鼓掌,一面觀察美國長短債息對聯儲局九年半來首次加息的反應。睇了日半,美國兩年期國債孳息升穿1厘後靠穩,但十年期債息始終跟不上,未到2.3厘已回頭。

耶倫聲稱,聯儲局過去加息所以曾有扼殺經濟增長的不快經驗,皆因決策者行動太遲,落後形勢被迫追加,結果引發市場動盪。此番按計劃落實利率正常化,為的就是要避免重蹈覆轍。可是,從長債反應判斷,投資者着眼的,似乎是環球經濟疲弱拖累美國、商品價格「深不見底」、美股位高勢危增加避險需求、垃圾債基金出事陸續有來……。

聯儲局雖已啟動加息周期,惟債市顯然不大認同耶倫對美國經濟的樂觀看法,平坦孳息曲線難以改觀。信耶倫還是信市場?這才是2016年投資世界的million-dollar question。

加息買銀行?

無論如何,「零息時代」已落幕,大家最關心的, 相信是利率正常化下該投資什麼?許多人會說銀行股。可是,連對美國經濟信心十足的耶倫,亦反覆強調這次加息周期跟以往很不一樣,債市對經濟增長和通脹更似乎投了不信任票。銀行借短貸長賺息差,孳息曲線逆向(inverted,長息低於短息),銀行固然無利可圖,即使維持平坦,銀行貸款意欲亦旺盛不起來。垃圾債困局若只是信貸周期逆轉的冰山一角,美國經濟表現只怕較耶倫想像差,加息買銀行股,不見得無往而不利。

一些在聯儲局逐步結束QE、加息「唱通天」期間受到不同程度壓力的股票或投資工具,於美國落實加息後,反而更值得考慮。

本報「投資心法」專欄作者楊書健,在其新著《投資房託全手冊》中,恰巧有一細小段落,談及加息跟房地產投資信託(REITs)的關係;偶然翻及,其論點值得一記。楊君指出,房地產的資本回報率受長期利率影響,坊間一般認為,加息不利房地產及房託。然而,目前及預期的租金增長,亦是影響樓價的重要因素,只要租金增長速度快過利率上升速度,對市場反而有利,房地產和房託資產價格可望有序地上升。

老畢並非房託專家,對作者所言不敢妄評。可是,從一些歷史數據不難發現,房託與債息的關係,不一定像傳統智慧所說般此起彼落。

房託值得考慮

ETF.com曾發表統計,顯示Dow Jones U.S. Select REIT指數與美國五年期債息關係。1978年1月至2015年10月,兩者回報月度相關性為0.076;1978年1月至2015年9月,季度相關性為0.089;1978年1月至2015年6月,半年相關性為0.023;1978年1月至2014年12月,年度相關性為0.019。

不論從哪個時段觀察,房託與五年期債息的相關性皆接近零;加息不利房託之說,似乎經不起統計考驗。真的是「傳統智慧」,也許早就反映於價格之中。逆向思維,又可大派用場,特別在這個不一樣的加息周期。

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