2015年12月16日
人民銀行8月11日發表「完善人民幣中間價形成機制的聲明」後,人民幣滙價一直呈現下行趨勢。市場原本期望11月底國際貨幣基金組織公布把人民幣納入SDR貨幣籃子的消息,將會刺激人民幣的滙價。可惜的是,近期公布的中國經濟資料(例如PMI、外滙儲備、進出口資料等),還是顯示出中國經濟增速放緩的事實,並為人民幣滙價添加壓力。
最近有消息說,人民銀行為了增加境外離岸人民幣沽空盤的融資成本,暫停了一些原來已經放開的跨境人民幣融資管道。這些管道包括人行「168號文」下的人民幣賬戶融資業務、境外清算行、參加行內地市場間債券回購交易,以及最新流傳的暫停機構申請新的RQDII相關業務。停止上述人民幣跨境融資管道後,客觀效果是會割斷香港同業市場的人民幣重要資金來源,抽緊香港同業市場流動性(消息傳出後,香港同業市場的人民幣利率站穩在4%以上,有些時候波動性最大的隔夜資金利率甚至衝上10%水平)。但對於以抽升融資成本,從而產生遏抑拋空人民幣交易效果的這個主觀願望,客觀效果恐怕沒有想像中理想。
在即期外滙交易中,交易商須把外滙長倉貨幣的資金拆出和把短倉貨幣的資金借入(一般會通過短期外滙掉期進行),直至把外滙交易平倉為止。以人民幣短倉/美元長倉的外滙交易為例,人民幣短期利率抽升,事實上真的會把人民幣短倉的融資成本增大。在美元利率基本不變的情況下(即美元利息收入不變),相關外滙交易的持倉成本(Cost-of-carry)將會隨着人民幣融資成本上升而增加,從而產生遏抑交易需求(即拋空人民幣)的效果。
不過,須留意的是短倉貨幣融資利率急升,會在外滙遠期市場產生一些抵消效果。外滙遠期滙率水平,理論上是根據兩個貨幣的利率差(Interest rate differential)以利率評價模型(Interest Rate Parity)計算出來。但在實際的市場交易當中,遠期滙率的水平很多時也反映了另外一個重要因素──對相關貨幣的升值/貶值預期。這個因素在市場規模相對較小的外滙遠期交易(例如美元/人民幣、美元/港元等)當中尤為明顯,並產生互為因果的影響(即貨幣利率上升→遠期滙價貶值→強化貶值預期→引伸貨幣利率上升……)。
壓抑拋空因素會遭抵消
在上述的即期人民幣短倉/美元長倉的例子裏, 短期人民幣利率上升確會通過增加持倉成本產生遏抑拋空人民幣交易的效果。
但另一方面,人民幣利率的上升也會把人民幣對美元的遠期滙價推低。遠期人民幣滙價走低不但會通過上述互為因果的關係進一步把利率推高,也同時強化對未來現滙滙價將持續走低的情緒(儘管遠期滙率理論上只是反映交易貨幣的利率差,也有很多學術研究證明遠期滙率不是預測未來即期滙價的有效工具,市場上還是經常有評論以遠期滙價作未來滙價走勢的判斷基礎)。
從過去幾個星期的交易當中,可以看到離岸人民幣利率持續攀升,但從即期人民幣滙價持續走低的趨勢來看,可以說增加人民幣融資成本並未能有效降低離岸人民幣貶值的壓力。當然,上述技術性因素可能不是唯一抵消遏抑拋空人民幣需求的因素,其他因素、特別是中國的基本經濟情況和貨幣政策(例如減息降準的可能性)取向,對市場情緒和滙價預期有更大的主導作用。但是從以上觀察可以看到的是,市場情緒和走向經常會出現跟理論預期不太一樣的結果。
作者為光大銀行香港分行資金業務副主管
聲明:本文觀點僅代表作者個人判斷,不反映所在機構意見,不構成任何投資建議。
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