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2015年12月16日

畢老林 投資者日記

利大本無歸

12月15日,周二。光棍佬教仔:便宜莫貪!老生常談蘊藏着歷久常新的人生智慧,體現於金融市場,離不開五個字:利大本無歸。

過去一周,老畢兩番論及垃圾債危機。言猶在耳,EJ Global是日大字標題:〈垃圾債基金接連倒閉〉。細閱全文,繼美國基金公司Third Avenue關閉旗下垃圾債基金Focused Credit Fund後,其英國對手Lucidus Capital決定退出所有投資組合,向客戶歸還9億美元資產。

收息唔夠買麵包

與Third Avenue只「摺埋」旗下一隻基金相比,Lucidus退得更無保留,索性來個「裸撤」。報道還說,垃圾債火勢已蔓延至歐亞,信貸風暴有擴散全球之憂。

「零息時代」(至少對港美而言)閉幕在即,大家可曾認真想過,七年來如何抗衡「無息」帶來的困局?買樓保值?人民幣單邊升值時期多存「人仔」財息兼收?投資股票博資本增值?

視個人資金多寡,各施各法有得有失,但在「收息唔夠買麵包」的日子,投資者都抱着買什麼皆勝存錢入銀行的心態,所為無非於「零息歲月」跑贏通脹。

與港人千方百計捍衞貨幣購買力一樣,捱了七年「零息」的美國儲蓄戶,許多都拒絕「坐以待斃」,竭盡所能對抗超低利率。如是者,香港人有香港人追逐回報,美國人有美國人參與「尋息」(yield-seeking)。

拜聯儲局遲遲未啟動利率正常化所賜,高息股、垃圾債、房託基金(REITs),以至從能源企業分拆出來的Master Limited Partnerships(MLPs),這些年來各自各精采,非但為投資者帶來遠勝銀行存款的股息/利息回報,還因高息工具價格上升,魚與熊掌兼而得之。

美好時光終有結束的一天,美國尚未宣布加息(聯儲局議息結果要到本港時間周四凌晨方大定),垃圾債市固然翻江倒海殺聲震天,油價狂瀉更令十八個月前仍人見人愛的MLPs,屍橫遍野血流成河。最新例子是,大型MLP Kinder Morgan宣布大削派息75%後,股價上周暴挫三成,貪圖高息者欲哭無淚。

貪圖高息欲哭無淚

美國後海嘯時期的貨幣政策,包括前後三輪量化寬鬆,一方面令國債等安全資產價格高企孳息乏味,一方面人為地遏抑整個金融市場的波動性,「尋息客」對賺價賺息習以為常,很易把所持資產的本質忘個一乾二淨。

股票就是股票,財息兼收一件事,投資者不能把高息股視作債券代替品。即使在債券領域,亦得認清持有的是哪類型產品,切勿聽到「債券」兩個字,想也不想便將之跟「穩陣」畫上等號。

從違約機率的角度看,真正稱得上「無風險」(risk-free)的,只有發達國政府發行的債券。美日等國背負天文數字債務,視其債券為無風險,概念本身具爭議性。然而,在大部分投資者眼中,美日德等大國違約「不可思議」,政府舉債易如反掌,國債息率雖隨供求而變,違約風險卻非買家主要考慮。

垃圾債卻完全是兩回事,投資者買入這類債券,不得不防「血本無歸」(total loss)的可能性;以垃圾債過去數年息差之窄,所謂「高息」,是否足以補償違約風險,在信貸周期逆轉如今天,答案不已寫在牆上?

垃圾中的垃圾

說到利大本無歸,上周四「摺埋」的Third Avenue Focused Credit Fund,堪稱最佳「教材」。老畢昨文淺談該基金持有的資產,今天又有新發現。Focused Credit非但「滿倉垃圾」,倉內的東西原來比垃圾更垃圾,絕大部分為評級CCC的債券,平均孳息高達38厘!我的天,大耳窿乎?

那還不止,Focused Credit「倉如其名」,投資組合債權高度集中,該基金所持的「貨」,許多都佔債券未償還金額20%以上。Third Avenue一個債主已揸住兩成債權,即使優質企債,倉促間亦難找到買家接貨;CCC級別的垃圾債,點sell?

金融海嘯前,忙於跑數的「投資顧問」猛落嘴頭促銷雷曼迷債,把高風險產品說成定期存款般穩陣的投資。客戶識啲唔識啲,聽到「債券」兩字便以為本金一定收得番,利息那麼吸引,不買豈非很笨?沒有這些投資什麼也不清楚的「好息之徒」,《奪命金》焉能登上「最佳電影」寶座、劉青雲又怎當得成影帝?

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