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2015年11月27日

羅家聰 一名經人

大多商品跟大隊 供求主導僅兩類

美元強勢,商品價格難以擺脫弱勢,油價雖然仍守「四字頭」,但金屬價格普遍破位。到底除了強美元這大圍因素以外,各類商品本身的供求因素有否彰顯,解釋個別強弱呢?今文從能源、金屬及農產品三類商品中,各找兩種具代表性的以觀其價格及供求關係,當中供為生產、求為消耗;所有數據皆屬年度,最新的多為2014年,偶有2013年。

能源數據全部來自英國石油公司。原油方面,最早的全球供求紀錄始自1965年,自第一次石油危機至今,原油的求過於供缺口(即求減供,或消耗減生產)一直上升,但1985年後的升速較前為慢,2006年後更僅呈上落格局【圖1】。以此來看油價,八十至九十年代的顯然過低,但千禧年代的升勢則有過之,近年回落實屬均衡搜索。

油價或重上近50美元

油價幾高才合理呢?資產價格普遍符合指數模式,故其對數應大致與求減供正比。以此fit之,關係果然不錯【圖2】。以去年的求過於供水平判斷,合理油價約50美元【圖2紅叉】。但據美國能源情報署(EIA)的月度數據估計,求減供缺口今年較去年差;不過,明年將回復近去年水平。故明年合理油價應近去年的推算,即應重上近50美元。

天然氣方面,供求數據雖遠至七十年代初,但價格數據卻遲至八十年代後期才有,故分析被迫由那時開始。踏入本世紀至今,天然氣一直供過於求,主要由於需求穩定,但供應持續增長。不過,近20年來價格並非如求供缺口般持續下跌,而是首10年先升,近7年才跌【圖3】。然則求過於供與價格上落不一致,前者高位較後者早10年出現。將兩者以散點圖示,亦見兩者不呈應有的正比關係,可見供求不能解釋價格【圖4】。因此可以推斷,天然氣價受外圍商品價格走勢的影響,還多於本身市場的供求因素。

看過能源,輪到金屬類別。不計因有貨幣性質這一難以衡量需求多寡的貴金屬外,交投最活躍的應數期銅。銅的求過於供情況在2001年扭轉,截至2012年止皆呈升勢,都拜新興市場的黃金10年所賜;同期價格升勢亦見吻合【圖5】,近年固然無以為繼。

銅料見底應不遠

再以散點圖示,即見求過於供與價格對數呈不錯關係【圖6】。以此推算,最新的2013年求供缺口預示合理銅價約5500美元。按世界金屬統計局(WBMS)月度統計,目前銅的求過於供跟2013年水平相若。換言之,今年中所處的5500美元或已達均衡。固然,價格向下搜尋過程多會過度,但基本因素蓋已反映,無怪拼圖亦料底應不遠。

另一主流金屬鋁又如何呢?近十幾年的求過於供情況,顯然沒銅般呈現單邊向上;而價格走勢與求過於供的關係亦不太明顯【圖7】。如果交投活躍的銅類比原油的話,那麼鋁或可以類比天然氣市場,後兩者價格較受外圍商品走勢影響多於自身供求因素。將鋁價與求過於供以散點圖示亦未見關係【圖8】,儘管未至於如天然氣般關係反比。

最後輪到農產品市場,先看玉米。觀圖可見,多年來的供求缺口未見單邊趨升或跌【圖9】。跟能源或金屬不同,農產品會腐壞,故供應在較大程度上會參照食用需求,避免過大缺口。事實上,玉米價格除在第一次石油危機及10年前炒生物燃料升過以外,其餘日子都呈橫行。將供過於求及價格以散點圖示,亦見兩者幾乎沒有關係【圖10】。

最後到小麥。跟玉米相似的是,小麥的求過於供亦多年來呈隨機、無規律的模式;至於價格則亦僅於1973及2006年這兩潮升過【圖11】。散點圖亦顯示兩者幾無關係【圖12】。然則從最新(2014年)價格來看,則兩種農產品價仍遠高於歷史均值。

今文所見,商品價格受供求影響的,很可能僅較為人熟知、交投活躍的某些市場。其他市場較小,或不屬生產資源的農業品類,則供求無法解釋價格,即使長遠也不能。故展望商品的較佳做法是,針對一些主要的如油、銅等,先有供求因素對價格的判斷,然後再將這大方向的展望套進其他商品。既然油、銅皆用作生產,而生產前景仍黯淡,故整個商品市場短期內仍難有起色。至於價位目標,則難免要靠技術。以回調上次升市76.4%幅度計,油價低位目標為43.8美元,已見;銅價則3426美元,目前顯然尚遠。

同樣幅度計,金價應見646美元。但如上文所述,貴金屬有難以量化的貨幣需求,故本文刻意避開四大貴金屬。金價回調61.8%為890美元,以此為低位目標較實際。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

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