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2015年11月20日

郝承林 價值物語

明年股市會出現黑天鵝嗎?

電子書閱讀器Kindle是亞馬遜(Amazon)的得意產品,但原來其內部會議作簡報時,一不用Kindle,二不用PowerPoint,而是要求主講者寫6頁A4紙作報告。會議的頭15分鐘,便是一眾高層齊齊低頭靜讀。到底所為何事?答案是:簡單的PowerPoint太易把事情簡化。

亞馬遜創辦人貝索斯(Jeff Bezos),要求所有高管都要熟讀《黑天鵝效應》這本奇書,書中的觀點,正是世上所有事情的發生,背後的原因(cause and condition)均十分複雜,人們若貪圖方便,簡化理解事物的模型(如用下意識想到的理由來解釋眼前現象),便會造成「敍述謬誤」(narrative fallacy)。錯誤的理解,當然帶來錯誤的答案。更重要的是,正是這種錯誤的理解往往促使了「黑天鵝事件」的發生。

精英也有失手時

「黑天鵝事件」很少會發生,但每次發生均影響深遠。為什麼?因為它的出現,正是將人們之前所深信的知識和經驗推翻。人們的錯誤理解愈深或為期愈久,「黑天鵝事件」帶來的震撼和影響便愈大,其威力便是從推翻人們長久堆積的錯誤知識而來。

如2008年前數年,不單美國民眾深信物業價格只升不跌,連華爾街各大行的精英,也深信其高薪聘請的數學人才,所編寫的試算表不會出錯。當所有人都往錯的方向走去(樓價上升,不過是將錢借給本身買不起樓的人的虛假富貴),濺起的水花當然特別巨大。

次按危機原是可避免的,但當時人們的心思,盛載的是科網泡沫和9.11危機,反而對潛伏在旁且愈滾愈大的危機視若無睹。不只是視若無睹,而是將未曾發生過的地產危機,當成不是危機。持續的資金投入,終於導致「黑天鵝事件」發生。

股票現估值相對便宜

人們習慣注意已經知道的事情,卻一而再、再而三的忽略我們所不知道的事(儘管身邊已出現警示)。人們總是習慣將原因和事情簡化、分類,最終導致缺乏想像力,來思考那些不可能發生的情況,和未出現過的風險。

當下恒指市盈率僅10倍,國企指數市盈率更只是8倍。從歷史角度而言,估值可說頗為便宜。但那是否便代表股市不會進一步下跌?

答案是否定的。內地通縮壓力正在加重,一旦企業盈利下跌,估值便會上升,帶來新的下跌空間。企業盈利下跌,不單在經營困難,通縮和出口疲弱下,人民幣是否真面臨貶值壓力?一眾中資企業的港元盈利,會否因此而下跌?中港股市眼前的疲莫能興,當然不能以一句「內地經濟放緩」來解釋這麼簡單。

資金仍眷戀中港市場

過去10年的前半段,是資金從成熟市場往新興市場走,現在則相反。一個大浪潮的最後一幕,會是這麼平靜的嗎?眼前的風平浪靜,或許只是因不少資金仍眷戀中港市場。但願資金回流成熟市場已近尾聲(而不是隨美國加息而加速)。

常識有助於投資。像2008年時,連美國財政最差的人也能買樓,便知道離危機爆破已不遠。對價值投資者來說,常識大約便是安全邊際(Margin of Safety)。又如2008年時,股市估值高昂,但經濟卻開始見頂回落,價格較價值高出已太多。假若盈利沒有增長,甚至即將倒退,眼前整體大市的不貴估值,似乎並沒有為你留下太多安全邊際。

如【附圖】所示,恒指在過去20年,甚少會跌穿其100個月平均線。但維持最長的一段,恰好正是2001至2003年的通縮期間。通縮買債不買股(優質股份是例外,因其總會自顧自地上升)。通縮凝重或許正是黑天鵝出現(來年股市進一步下跌)的最大誘因。

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