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2015年11月18日

陳少平 霧線之下

千債一「率」無視信用評級

內地金融市場推動利率市場化改革已有幾個年頭,市場紅紅火火,新產品新措施不斷推出,NCD(Negotiable CD/大額存單,類似現時金融機構發的短期票據),徹底放開金融機構貸款利率管制,SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)報價機制不斷完善。隨着市場在霜降迎來雙降,央行徹底放寬存款利率上浮上限,利率市場化也進入最後階段。

作為引領改革的中央銀行,不可謂不是殫精竭慮,先市場之憂而憂。但作為銀行從業人員,卻很容易看到內地銀行負債成本並沒有顯著的下行,理財資金成本還維持在4%以上,下降速度可謂極其緩慢。是新的市場機制仍在磨合期?還是發達經濟體低利率環境超過了我國普羅大眾的心理接受能力?還是另有其他原因呢?

再看另一邊資產端,今年A股市場斷崖式下跌引發風險偏好的轉變,從而引起資產配置改變,資金開始大規模湧入債券市場,開啟了本輪債市持續的牛市,上月10年國債一級發行破3%,國債全線進入2%時代。可惜的是離岸人民幣點心債市場投資者,無法從這輪牛市中分得一杯羹,境內外債券市場走勢大相徑庭,受到人民幣滙率大幅波動的影響,投資者更為謹慎,擔心短期的資金成本大幅波動以及外滙掉期(人民幣與美元滙率互換的工具)成本的不缺定性。第三季度點心債發行的冷冷清清也和內地市場形成鮮明對比。

國債全線進入2%時代

內地債市存量已經超過40萬億元人民幣,每日現券成交量在4千億元左右,即是每日turnover量佔存量的1%。目前每日回購結算量目前在2萬億元,8月初在1.6萬億元,而4月底5月初回購量在1.3萬億元左右,年初更是不足一萬億元,可見今年槓桿上升幅度相當明顯。從2013年內地債市經歷一輪整頓後,市場氣氛及後逐漸回暖,日均成交量從2013年底800億元水準穩步回升,到2014年成交量基本維持在1500億元左右,特別是2015年在央行減息降准的較為寬鬆貨幣政策環境下,債市迎來長牛行情,每日現券成交量從2000億元一路攀升至目前4000億元的水準。

債券收益雖然在大勢推動下反覆下探低位,但往往把視為「無風險的國債」利率和「有風險的企業債」利率混為一談,可謂千債一「率」,信用評級置之不理,流動性風險溢價拋在腦後,這樣的市場,在等什麼?這一兩年來內地不斷有信用債違約的傳聞,但因為各種的原因,屢屢化險為夷,市場仍然波瀾不驚。我們是否能真正打破剛性對付,尊重市場?尊重定價?精明的投資者都已經提高警惕,嚴防信用風險。

高收益資產供不應求

近日內地某著名房地產企業發行幾十億人民幣5年公司債,票面收益3.5%,可謂技驚四座,收益率無限貼近無風險國債收益,甚至低於同期限政策性銀行「國開」債收益,這可真是市場奇聞一則了。銀行理財業務從2014年開始快速發展,規模從10萬億元增長到目前接近20萬億元的水準,規模直追銀行表內的資金。由於銀行理財的負債端成本下降較慢,近兩三個月來高收益信用債受到追捧,而理財和基金的需求仍然旺盛,高收益資產供不應求。而這種供需失衡也會逐漸演化成理財資金成本與投資資產收益倒掛,漸漸導致理財無資產可配,規模增長也會受到限制,網上金融亦應運而生。

上月出差到上海,發現路邊湧現出很多理財小店(Pop-Up Stores),提供各種管道各種高收益理財產品。據說這種第三方理財業務已經搶佔了不少銀行理財業務的生意,導致前兩年火爆經營的銀行理財專員要另謀高就。可能就在上個月,這個舖租便宜的小店還在出售黑暗料理麻辣燙。創新這個詞也被賦予了愈來愈多的含義。無盡的創新,攔也攔不住的創新就在這片熱土上不斷湧現着,一個個稚嫩的銷售面孔,不分男女,拍着胸脯,對面前的叔叔阿姨們做出各種承諾,風險?沒有風險!投資者要自求多福了。

作者為中銀香港投資管理總經理

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