熱門:

2015年11月6日

羅家聰 一名經人

歐日寬鬆美英緊 通脹俱低各有因

美國議息過後,雖說下次會議加息呼聲漸高,但市場仍半信半疑。主要原因之一,乃雖然失業率已跌至幾近全民就業水平,但通脹仍弱。的確,學界稱目前失業率水平為Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU),顧名思義,通脹是不升的。不過,不升卻不等於跌。環顧歐、日等多國,其欲進一步加碼寬鬆背後亦非因經濟很差,而是通脹低於目標。菲臘普斯曲線疑似失效只是道出現象,要解釋還得涉及其他數據。今文聚焦四大貨幣體,看看通脹背後的一籃子相關數據,嘗試找出問題的核心原因。

數據由1999年歐羅區成立開始。觀圖所見,四地通脹在2010至2013年各自發展,但自2014年起則全線向下,儘管美、英仍見擴張,而歐洲亦從谷底否極泰來【圖1】。之前各大央行均曾量寬,而欲收水的亦未實行,故理論上是不缺錢的,問題出在哪裏?

水量是否真的足夠,看廣義貨幣增長就清楚了。四地的「最廣義」貨幣均不同的,故增長不能直接比較。以各自比較近年而言,美國的雖較最高峰期稍低,但現也不低;歐、日的更在趨升,僅英國處脹縮之間【圖2】。這難以解釋近年四地通脹皆低現象。

貨幣供應增長與通脹的關係可從散點圖更清楚看到。大上落過後的2010年至今,四地當中僅美國呈正比關係,英、日的均勉強(斜率過低/高),歐洲的更呈反比【圖3】。無疑這簡單計算忽略了由增加幣量到通脹有兩、三年時差,但即使回到幣量增長本身,重溫圖2亦不見得高;起碼從近年廣義貨幣增長速度,完全不似是量寬應有的結果。

其實,由貨幣政策到通脹,中間會有兩個步驟:第一是由央行到銀行。央行可控制銀根(MB或M0),但銀根能否倍大成貨幣─即所謂的乘數效應,便很視乎銀行的效率。這可由計算最廣義的貨幣對最狹義的銀根見到。鑑於四地的最闊、最窄貨幣均各不同,故不可直接比較。不過自比而言,四地的乘數效應近年均跌,當中以英、日較為明顯,歐、美則相對靠穩但亦處多年來的低位【圖4】。貨幣乘數下跌,反映貸存循環失調,這與零售消費疲弱亦多少相關。錢是多了,但若留在金融市場炒作,貨幣乘數便低。

增長差與通脹非正比

廣義貨幣增長跟通脹關係偏低,但乘數效應跟通脹有關嗎?觀圖所見,關係有的,但僅美、英兩國的乘數效應與通脹正比,歐、日的卻呈反比【圖5】。廣義貨幣是幣量,但乘數效應是計由銀根變幣量(即貨幣形成)的速度,是動態的,理應與通脹更關連。但怎解釋歐、日的反比弔詭關係?理論不會選擇性地對,是否在計算方法上要調整?

既然通脹是物價的增長(按年變幅),那麼應否有一對應乘數效應的增長作比較?乘數效應的按年變幅不易理解,但將廣義貨幣增長減去銀根增長,則理解上容易得多。

換上增長差後,可見數據波動得多,能較顯著反映2009年初美國銀行體系出事及2012年歐洲銀行體系失靈【圖6】。不過除英國外,增長差與通脹不呈預期的正比關係【圖7】。似乎將乘數效應換上廣義貨幣與銀根增長差後,並無助解釋通脹跌的現象。

上文提到,由政策到通脹的第一步,是資金從央行到銀行的乘數效應。順理成章,第二步是由銀行到外界的信貸槓桿。外界從銀行借貸借出通脹,很大程度上需涉槓桿,數據上即是GDP裏頭的投資了。四地的投資增長如何?

觀圖所見,早年大上落過後,2011年至今均稍放緩,不過平均增速跟2003至2007年的其實並不相去太遠【圖8】。

投資跟通脹又有否呈所預期的正比?投資不如貨幣般要由1999年歐羅面世起計,故可追溯至很遠的1971年。觀圖所見,清晰的正比關係僅限於歐、日,而美、英則呈反比【圖9】。這跟上述的乘數效應(圖5)剛剛相反:美、英的通脹跟乘數效應成正比,而歐、日的則跟投資成正比。緣何如此?難道歐、日經濟比美、英的更為倚賴投資?

歐日經濟較倚賴投資

計計四地的投資佔GDP比例,果然如是,儘管投資增長則四地同升共跌【圖10】。可以這樣解釋的:美、英的經濟靠消費多於投資,因此當地居民的財富效應變得重要,而貨幣在金融市場製造的紙上富貴這一渠道,較大程度透過消費市場需求推升通脹。

至於歐、日,眾所周知負債纍纍,前者有債務危機,後者債佔GDP乃全球最高,如此一來,消費多疲弱的。是故兩地有的通脹,較大程度非由消費而是其餘環節推動,尤涉槓桿的投資。投資、消費雖屬GDP的兩瓣,但兩者仍頗相關,故俱帶動通脹。

於是倒推來說,美、英近年之所以通脹低迷,貨幣乘數效應是關鍵:美國的偏低、英國的則大跌(重溫圖4)。

至於歐、日,在債務拖消費後腿下,投資者見前景黯淡,自然不願借貸投資,進而壓低通脹。要對症下藥,美、英須提高銀行循環信貸的效率,而歐、日則須恢復私企投資信心;前者牽涉面窄較易進行,但後者則或須引進外資。

無怪乎現在吹加息的都是美、英兩國,而歐、日則反而仍在考慮加碼寬鬆了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads