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2015年10月7日

林天程 價值投資

瑞年現金多 供股供得過

國慶假期前恒指創今年新低,過去3個交易日大幅反彈,昨天高開低收;除非專門短炒,否則摸底博反彈屬高難度動作,不容易操作得好,這些機會並非人人適合。內地黃金周大市淡靜的日子,發掘抵買股票之外,也可了解投資風格的弱點,盡量避免未來重複犯錯。

本欄多次談及風險管理,而傳統價值投資着重「放長線釣大魚」,相中千里馬的回報往往是數以十倍計,所以很少提到離場策略。

筆者曾指出,最影響個人投資組合回報率的,並非能否化身伯樂,而是有否嚴格執行止蝕離場的項目。個人經驗,絕少很高回報的投資曾經歷大跌幅,所以,只要風險管理和資金分配得好,投資回報率就自然會大大提升。

在本周一,瑞年國際(02010)宣布每40股供9股,供股價0.9元,較上周五收市價折讓近31%,合共集資逾3.2億元,所得款項將用於潛在併購和一般營運資金。

債主高價兌換股份

集團手持大量現金而且負債率低,的確應進行併購,但眼見集團「水浸」,收購深圳艾利爾連鎖藥房一事講了半年,早前又分別在4月、6月和7月配股集資,而可換股債券持有人,於到期日未有要求集團還款,而是以溢價每股3元換股,此後股價愈走愈低,至今竟然以每股0.9元讓所有股東供股……到底買一間連鎖藥房要多久?要花多少個億?除了潛在收購項目,會否是大股東想以低價增持?推敲動機之前,先計一計數。

截至2015年6月30日,瑞年持有現金24.76億人民幣(約30億港元)、短期貸款7.53億元人民幣(約9.13億港元)、可換股債券1.62億元人民幣(約1.96億港元),沒有長期負債。

每股現金高於股價

另外,集團分別於6月4日和7月22日配股集資3.67億元和1.17億元,7月13日的公告顯示,本金額2億元的可換股債券,全數以每股3元轉換為股票。所以,截至7月底,集團的淨現金約為25.71(30-9.13+3.67+1.17)億元;若再加上供股集資所得約3.2億元,則合共持有現金約29億元,以目前市值約21億元,連同未來新發行的供股股份,每股含淨現金1.29元,較昨天收市溢價逾一成。

由於大股東承諾包銷(為未被認購的供股股份「包底」),而且供股價折讓大;加上供股比例奇怪(每40股供9股),有否製造碎股和以低價供股益自己(和迫走投資者)之嫌?筆者不夠膽說無,也難以真正了解其出發點,但觀乎現已發行股數超過16億,在不改變法定股本上限20億股的前提下(否則需要開股東大會修訂),現在每40股供9股的比例,完成後將有19.6億股至19.81億股,應是最接近法定股數。

另外,公告註明將有碎股配對服務,讓小股東出售或補足碎股至完整買賣單位。

筆者認為,集團的財務穩健且現金水平高,除非管理層「挾帶私逃」,否則供股價0.9元屬抵,但每位投資者的買入價和風險守則都不同,需自行衡量。不供股也未必蝕底,但肯定是益了大股東低價增持。

篇幅所限,午後貼出的「網上加料版」將談及近期眼見的「小股東渣都無」財技股和「管理層穿櫃桶」的例子,請參看Facebook專頁:www.facebook.com/trendalysis

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