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2015年9月26日

明達遠 神州點股錄

憧憬谷投資 冷敲中建材

股市突然重拾活力,市場買賣趨活躍,但股災過後各股估值盡皆便宜,究竟買什麼補倉似乎成了投資者的頭痛事。有評論認為,中國決心GDP「保七」必然要走回4萬億元(人民幣.下同)刺激的老路。先勿論這種做法是否有效刺激實體經濟,但若然中國重走投資帶動增長的老調,究竟什麼板塊最受惠呢?

筆者翻看歷史,水泥股在2009年當時屬最當炒的板塊,是次就跟各位讀者分享一下板塊龍頭中國建材(03323)的投資價值。

從行業而論,根據中建材年報,儘管內地在近一年加大基礎設施建設投資力度,但項目啟動緩慢,導致建材行業在今年上半年的需求下滑,使集團的水泥產品需求量價齊跌,擠壓了毛利率。水泥行業上半年的總產量按年下跌5.3%,為1990年以後25年以來的首錄跌幅。行業是否能扭轉景氣的重點,當視乎地方政府的資金到位情況,故此,銀行對實體經濟的放款或成為水泥行業的先行指標。

力搶市佔率犧牲利潤

水泥行業產品價賤而貨重,運輸佔產品成本相當大的一部分,故此水泥產品有相當的地域性。中建材的經營策略主要以擴大市佔率為發展目標,過去數年一直透過併購擴大生產規模獲得市佔率。雖然top line因而獲得逐年提升,但由於不能專注於發展地區業務,未能成為地區的price maker,故此,其經營效率不能領先於板塊同業,只屬於中游水平。對比同業安徽海螺(00914)和華潤水泥(01313)的毛利率33.24%和31.3%,中建材的毛利率則不足30%。不過,由於淘汰落後產能為近年主要國策,龍頭股中國建材或可在這項國策上受惠使毛利率上升,視乎淘汰產能的進度如何。

財務上,中建材使用非四大會計師行的天職會計師事務所為外部核數師。以數據而論,中建材財務十分惡劣,2015年上半年淨負債1700億元,對比集團的總市值屬非常龐大的債務負擔。這種惡劣的債務情況已維持了3年,似乎市場已消化了這項壞消息,最少並無傳出任何拖欠貸款的消息,這或許與其有國企背景,股東實力雄厚有關。

內地減息明年始受惠

雖然有分析認為,若然內地持續減息,中建材可望受惠,但數據顯示暫時並非如此。根據中國建材2014年年報的測算,若然利率下跌126個基點,集團當年的淨利將增加5.21億元。由去年底至今,人行把貸款利率下調了0.5%,直線投射即淨利潤會增加2.07億元,只佔去年全年利潤86.71億元的2.4%。原因是以上個財政年度計算,集團1770億元貸款中,有584億元為定息的發行債券,而1186億元的銀行借貸中得551億元屬浮息借款,即只有三成的貸款能受惠減息影響,估計因此內地減息對今年的集團營運仍然影響有限。不過,由於有1393億元貸款為流動貸款,在續期上估計能以較優惠的條款續期,估計減息對來年財務會有更顯著的影響。

估值上,中建材半年淨利潤下跌了56%,以此推算,目前股價對應今年淨利的市盈率約8倍,並非屬於極度吸引。

投資的憧憬寄望於股份的財務槓桿極大,對應杜邦分析法(DuPont Analysis)的框架,若然國策能拉動水泥需求,中建材淨利潤或可於未來兩三年上升。

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