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2015年9月25日

Mark McFarland 市場觀點

人民幣沒貶值未來也不會

曾經廣泛與金融市場中人討論中國人民銀行突然於8月11日調整人民幣中間價滙率形成機制的因由,但意見莫衷一是。人行作出決定至今已近兩個月,但確實原因仍未清晰。不過,儘管各有各的解讀,但可以肯定的是,人民幣並無貶值,而未來大概也不會。

港元跌幅大於人幣

近期市場拋售潮對投資者的啟示是,我們應集中投資於優質資產,尤其是估值已較長期平均值出現顯著折讓的投資,但不值得花費於對沖美元或港元兌人民幣的滙率風險上,原因是人民幣在8月根本沒有貶值,將來也很可能不會。

8月中,金融市場及媒體瀰漫對中國可能即將大幅把人民幣貶值的憂慮,以致觸發全球市場出現震盪。儘管外界普遍認為,人行於8月11日改變人民幣滙率形成機制的行動,是連串貶值措施力圖振興經濟的第一步,但人民幣兌每美元滙價現已重返6.4水平以下;除此以外,亦未有明顯跡象顯示當局正調控出口政策。

事實上,人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的滙價,於8月份經調整通脹後僅下跌0.6%,反而港元的跌幅比人民幣更大!撇除大幅度貶值的日圓外,人民幣的貶值幅度其實低於亞洲區內任何其他貨幣,而相比8月份全球貨幣滙價漲跌介乎上升3.5%至下跌12%不等的幅度,僅微跌0.6%的人民幣在四捨五入後滙價猶如不變,何來貶值呢?

再者,人民幣兌美元滙價的跌幅,實際上低於新加坡元、印度盧比及印尼盾,亦只是稍為大於因市場受壓而下滑的新台幣、菲律賓披索及泰銖。由此可見,要證明人民幣貶值並非易事,要找出證據確證當局訂有清晰政策目標要壓低人民幣滙價也十分困難。

自從中國當局於2005年7月21日宣布,人民幣兌每美元不再保持於8.27水平後,人民幣兌主要貿易夥伴貨幣的滙價持續升值。在這段期間,中國佔全球出口量幾乎是直線上升。

人民幣市場重現雙向走勢的風險,亦只是在過去18個月才發生。換句話說,人民幣兌美元滙價有機會升,亦有機會跌。我們認為,市場出現此現象是好事,尤其是當投資者往往傾向未有適當評估最感安心的資產之風險時。

不過,迫使投資者適當評估風險,從而形成市場紀律是一回事;令外界產生了當局已經改變政策方向的印象,又是另一回事,此正是當局有必要加強溝通,向市場闡釋的要點。

資本賬改革或放緩

投資者對1997年的亞洲金融風險猶有餘悸,對中國貨幣政策的疑慮亦不減當年,因此無論亞洲有什麼發展,中國可能把貨幣貶值永遠都會被視為壞事。然而,中國於1997年其實也沒有把人民幣貶值。人民幣滙價於1998至2000年間的確下跌,但主要由於中國輸入了通縮,並非當局調低了美元兌人民幣的滙率──正當其他貨幣均貶值10%至70%之際,中國不容許人民幣跟隨下跌,便出現如此的局面。

倘若從中國改革資本賬,以及長線政策目標清晰度的層面來看,我們又可以如何解讀當局在8月的行動呢?

中國國務院於2009年時宣布,爭取於2020年前,把上海建設成為開展國際金融交易的國際金融中心。可是,正值中國經濟增長持續減速,而銀行體系不良貸款上升又引發憂慮,當局減慢開放市場的步伐而不嘗試將之加快,份屬合理。

不過,此正是容易令人混淆之處。中國開放資本賬容讓人行能夠較彈性制訂利率,但代價是貨幣滙率的形成也需要較靈活,不然國內利率便有必要更貼近國際利率水平。不過,如果調低利率是中國的政策目標,正當美國準備加息而中國又不希望貨幣滙價下跌的話,加快開放資本賬反而有害無益。

無礙納入國基會SDR

由此角度出發,也許便能夠較為掌握當局在8月調整政策的主要用意──中國當局大概希望測試,倘若容讓市場力量對人民幣的滙率形成起着較大的影響力,同時容許國際市場上有更多人民幣交易活動的話,究竟將是什麼境況。

奈何事與願違,亦意味中國改革資本賬的計劃目前將可能減慢。然而,在任何情況下,資本賬改革對人民幣在今年底能否獲納入為國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)認可儲備貨幣無甚影響。

看好優質H股國企債

基於當局的政策很可能將更專注於穩定經濟大局,我們仍然認為在香港上市的優質中國股份(H股),以及由資產負債表優良的國企所發行的債券價值不俗。中國不大可能會再透過大規模寬鬆貨幣政策來刺激經濟,也不會為了吸引更多外國投資者而大舉開放市場,但中國市場仍然不乏潛力之選,惟在利率下調之際,投資時精挑細選為要。

至於人民幣,假如中國自上世紀90年代以來的往績可以作為借鑑,當局未來不大可能刻意或大規模地將人民幣貶值。要成為地區龍頭,強勢貨幣會比弱勢貨幣更具優勢,而中國經濟增長日後亦將更倚重面向國內市場的國內企業。

作者為Coutts環球首席經濟師

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