2015年8月29日
人民幣突然貶值,固然有人猜測外資會因人民幣前景轉淡而流出中國股市,但仍無阻投資者發掘受惠人民幣貶值的出口股,其中又以紡織股為焦點。不少紡織股多年來為對沖人民幣升值削弱產品的競爭力,紛紛發外債來抗衡。如今人民幣升勢逆轉,是否未見其利,先見其弊呢?今期本欄將與讀者分析天虹紡織(02678)。
海外擴展步伐暫緩
天虹紡織屬上游紡織股,以出產棉紗線為主,佔2015財政年度(12月年結)上半年總營業額93%,而棉紗線的主要原材料為棉花。該公司去年毛利率大跌, 原因是中國政府放棄了棉花收儲政策,迫使棉紗線的價格跟隨下跌,而棉紗線的價格下跌幅度較棉花更大,壓縮了天虹的毛利率,去年只能靠越南分部的新增產能填補毛利率下跌。
根據中期報告,天虹預計棉花價格維持平穩,毛利率能回復至2013財政年度水平。加上越南的投資持續,鑑於該地的生產成本較中國便宜,將有助拉闊毛利率。事實上,天虹上半年的成績頗為不錯,毛利率拉闊至17%之餘,營業額亦按年增長6%,使淨利潤增長了1.34倍。
其實天虹走出中國的政策已開展了幾年,其越南方面的布局因應低人力成本而獲得不錯的回報;不過,翻查2014財政年度年報,該公司已暫停在土耳其的擴產計劃,估計與其財務局限有關。其實土耳其作為棉花生產大國,若能在當地直接設廠或可享在地生產優勢,故宜留意天虹未來擴張取態。
滙率風險方面,據2014財政年度年報顯示,該公司的淨利潤敏感度分析為人民幣兌每美元貶值0.4%,則淨利潤會下跌1407萬元。預期錄得滙兌虧損的原因是天虹多年來為對沖人民幣升值,故盡量以美元融資為主。據2014財政年度年報顯示,該公司以美元計價的計息債務約相等於29.65億元人民幣,佔總融資債務的98%。考慮到年初至今人民幣下跌約4%,以此估算,今年全年淨利潤將下跌1.4億元,相等於去年淨利潤的45.8%。今年淨利潤或不能寄予太大厚望。
股權架構上,天虹第一大股東為創辦人洪天祝,持股約54%;第二大股東為執行董事朱永祥,持股15%。兩人近一年都未有增持該公司股份,加上皆未過不惑之年,股權大幅變動的可能性不大。
融資租賃負債沉重
財務方面,近幾年天虹維持淨負債, 2014財政年度淨負債達到19.2億元,與該公司持續投資擴張在越南方面的產能有關。事實上,除了計息債務外,天虹近年亦漸次增加其融資租賃的承擔,截至本財政年度上半年,該公司的融資租賃承擔合計接近4億元,相關的攤銷支出將在往後幾個財政年度持續反映。
現金流方面,該公司的財務安排合理,明年1月到期的美元債券,有一半的本金還款已於今年5月獲銀行授出一條credit line作續期;加上美元債到期後若繼續以美元計價的融資工具續期的話,根本不會對該公司構成損失,估計是次人仔貶值對天虹的現金流影響有限。
估值上,天虹的歷史P⁄E為17倍,高於同業互太紡織(01382)的15倍及魏橋紡織(02698)的12倍。雖然預計今年的淨盈利會受滙兌虧損影響,使其P⁄E不能大幅回落,但天虹營運基本面良好,只要國際市場的棉花及棉紡價格並無激烈變動,預計兩年後淨利潤會大幅增長。至於派息率方面,天虹在中期報告內明言有意維持30%派息率,故暫時不會有太大驚喜,該公司亦宜保留現金減輕負債。
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