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2015年8月26日

格羅斯 駿人雋語

傳統貨幣政策過時

在上期專欄當中,我們提到要探討全球金融體系火車頭──美國,其處理經濟問題的方針可謂十分關鍵,而美國的對策正在悄悄改變。出現變化的並非其財政取態,因為未來數年政府應會繼續奉行共和黨的減稅方案。隨着聯儲局意識到零利率帶來愈來愈多正面及負面影響,陸續出現不同的貨幣政策理論。

一直以來,聯儲局及其他央行都深信,孳息率下跌可刺激資產價格及實體經濟的投資支出,對金融資產而言,背後的邏輯十分簡單:債券價格及股票市盈率上升能推高大市。可惜,預期中令實際薪酬上升的涓滴效應並無出現。在實體經濟中,因果關係亦不難理解:若央行能將債務及股權成本降至接近零,私營企業便會投資於廉價的工廠與設備、技術及新產品等,他們變相毋須付出便可賺得回報。

借貸資金用於回購股票

但事實並非如此,目前商業投資仍然疲弱,背後涉及多個結構性原因。我在2009年發表的「新常態」理論已提到人口老化、收緊規例及取代人手的新科技等因素,可能會導致未來經濟的實際增長偏低。

零利率還直接引致其他不利影響,例如3個月倫敦銀行同業拆息已連續6年徘徊於30點子,而由於投資者追求更高回報,高收益債券息差不斷收窄。另外,BB、B及部分CCC級企業能以少於5%的利率借貸,令目前及未來的實體經濟充斥沒有增長潛力的企業。熊彼得(Joseph Schumpeter)提倡的「創造性破壞」是資本主義社會進步的基礎,但現已不合時宜。舊東西仍然存在,新投資卻欠奉。再者,在低息環境中,優質的投資評級企業借取數千億美元,但並非將資金用於實體經濟,而是用來回購股票。年初至今企業回購股票的總額為1.02萬億美元(按年計),比2007年全年總額8630億美元高出18%。

低利率未必能刺激經濟

相信國際結算銀行最近發表的年度報告能帶來更清楚的啟示。國際結算銀行是各國央行的中央銀行,若聯儲局及其他央行改變零利率政策,其報告應會率先提及。國際結算銀行斷言,「長期維持超低利率」帶來嚴重的中期影響,並稱低利率會「削弱銀行利息收益……令金融市場出現錯誤定價……威脅保險公司及退休基金的償付能力……最終危及科技、經濟、法制甚至政治。」報告並未特別提及希臘債務危機、中國股市波動、全球高收益債券市場的流動性降低等現象,因為事實已擺在眼前:低利率未必能刺激經濟,反而會為經濟帶來致命影響。耶倫、費希爾及達德利等人未必完全認同此論點。

目前沒有統計數據支持聯儲局加息,但若沒有重大的全球危機,聯儲局可能於9月加息,背後的原因並非通脹風險升溫,或失業率長期維持在5%的水平,而是因為聯儲局及英倫銀行等負責領導全球金融市場的央行變得更明智,明白「泰勒規則」及傳統貨幣政策已經過時。現在低利率已無法解決問題,反而成為問題的一部分。祈求國際結算銀行及更多逆市而行的投資者,包括Jim Biance及CNBC的Rick Santelli,能令當局明白全球經濟環境已經改變。

(二之二)

作者為駿利資產管理基金經理。他為《信報》/信網撰文,分享市場觀點。

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