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2015年8月19日

John Mauldin 前沿思考

能源革命 百業齊興

人民幣貶值上周轟動全球,但其實只是連串風雲變幻的小插曲而已。世界各地不同事件一同發揮作用,未來幾年將帶來重大經濟轉變,大家將見識到一些頂尖博弈高手,在巨形又多面的棋盤上一較高下。

能源是連繫所有博弈者的棋盤,假如對戰中途棋盤突然換了模樣,將會發生什麼事?如未能掌握能源業最新面貌,別說旗開得勝,只求和局恐怕也大有難度。下文將介紹能源業一些重大轉變,對大多數人而言都是天大喜訊,唯一例外是需要油價高企才能應付預算開支的國家。長遠而言,這些能源變革對全世界都有利。儘管大家一直認為能源與科技是現代生活兩個不同範疇,但其實兩者息息相關,不可分割。能源一旦改變,所有事物也會隨之改變。

逆向或價值投資者一向鍾情備受冷落的資產,遭人賤賣唾棄者更佳;出擊之時相關資產幾乎銷聲匿跡,完全無人問津,所謂賤賣唾棄就是這麼一回事。

由此路進,任何登上大眾化財經刊物封面的股票或行業,萬萬不能沾手。《巴隆氏》(Barron's)上周以什麼題材作封面故事,商品及能源資產好友值得注意。該雜誌封面大字標題,「商品:入市時候」(Commodities: Time to Buy)【附圖】,催促讀者勿失良機,還附上一小段說明:「能源、黃金及其他商品沽壓沉重,看來已到了投降點(capitulation)。埃克森(Exxon)、雪佛龍(Chevron)、必和必拓(BHP)及Goldcorp都是投資機會;還有6隻基金及6隻交易所買賣基金(ETF)助大家在這個超賣板塊建倉。」

封面照片相信是要展示旭日初升(而非日落西山)下的鑽油台,內文引述了一些投資聖手,全都看好商品資產,個別能源股票看來亦極之抵買。《巴隆氏》不過在重複市場的流行見解:油價跌個四腳朝天後現正逐步回穩,一旦環球經濟復甦就會攀升。這種想法合情合理,但筆者認為是錯誤的。

上述見解不正確,皆因忽略了現時能源開採的重大轉變。不少人認為,美國頁岩能源業欣欣向榮,是拜石油出口國組織(OPEC)推高油價及天然氣價所賜,這其實不然。頁岩開採熱萌芽之時,能源價格其實更低,但在新技術協助下,開採大量石油及天然氣的成本跌至前所未見的低位。

油產見頂純粹一派胡言

筆者多年來一直堅持,「油產見頂論」(Peak Oil)屬一派胡言。我相信科技日新月異,一日千里,本欄長期讀者最清楚不過。但我也不得不承認,石油鑽探技術現時突飛猛進之勢,連筆者也始料不及。石油業技術轉變相當驚人,但幾乎不為人知。

相信大家都聽聞過「水力壓裂法」(fracking),原理是利用鑽探機把液體泵進油井,務求把岩層「壓裂」,釋出石油及天然氣蘊藏。這種方法有不少爭議之處,討厭任何與石油有關的人士尤其反對。

一如其他科技一樣,壓裂技術有長足發展,新一代技術可望減少負面影響之餘,經營成本亦更低。而且,壓裂法只是這輪能源革命的開端,保守派智庫曼哈頓研究所(Manhattan Institute)最近發表由高級研究員米爾斯(Mark Mills)執筆的報告,題為《頁岩2.0:美國頁岩油田的技術與即將來臨的大數據革命》(Shale 2.0: Technology and the Coming Big-Data Revolution in America's Shale Oil Fields),內容精采,筆者大力推薦。米爾斯在報告中指出,新技術顛覆了整個行業,頁岩油開採或「非傳統」開採其實是完完全全的新行業,以下是報告精華選段:

「石油(及天然氣)價格及供應由3個息息相關的因素決定,也就是政治、金錢及技術。數千年來, 地球不同角落一直埋藏着大量碳氫化合物。政府控制土地使用權及營商自由;集資渠道與政府財政政策的性質,對商業特別是資本密集行業同樣舉足輕重。不過,假使沒有技術,石油及天然氣就不會流入經濟,這些資源帶動的經濟增長亦無從談起。

儘管在基本操作及營運方面,傳統與所謂的非傳統(例如頁岩)石油業有不少顯而易見的共通之處,工具都不外乎鑽探機、鑽井管及泵,但大部分傳統開採設備、方法及物料,都不是為頁岩油開採而設,無法有效應用於新技術,克服頁岩油開採的不同挑戰。經營商運用創意結合新舊技術,從而推動頁岩鑽油台的生產力突飛猛進,鑽油成本則持平甚至下跌【圖1】。

頁岩油商現時利用兩個鑽油台開採所得的石油,比幾年前利用3個鑽油台還多,有時總體成本更下降了。根據活躍於得州伊格爾福德(Eagle Ford)頁岩區一眾油商的財務報表,當油價處於每桶55美元水平,至少一家大型油商能取得70%回報率。假如油價略為攀升,至每桶65美元水平,個別效率較高的頁岩油商現時取得的回報率,比2012年油價報每桶95美元時更可觀。」

頁岩油產量7年增10倍

大家不妨再看看【圖1】,不過短短7年,個別產區的鑽油台平均產量就增加了10倍,實在驚人,這一切幾乎全拜新技術所賜。筆者在達拉斯(Dallas)的友人正為油井項目集資,相信油價每桶40美元一樣有利可圖,儘管他相信油價最終會企穩於60美元,成為油市新常態。得州人都是樂天派。

產油怎麼會愈來愈划算?答案是開採商不斷遏低成本曲線,開採成本不僅迅速下降,而且將繼續下降。閣下智能手機的功能每隔兩三年就倍增,但售價卻維持不變,相同的過程亦在能源業推演,此所以伊格爾福德、貝肯(Bakken)及二疊紀(Permian Basin)的油井平均產量短時間內大躍進。這不是油井數目增多的結果(今年油井數目正下跌),而是開採商從運作中的油井取得更多石油及天然氣。

本欄2012年12月文章〈開發油藏 削赤有望〉記述筆者考察北達科他州貝肯開採區的所見所聞, United Energy創辦人科普森(Loren Kopseng)一盡地主之誼,還向筆者展示一小段他稱為「寶石」(jewels)的鑽井管,因為採用不銹鋼鑄造,與管道其他暗啡色的部分形成強烈對比。這些小管節的作用就如同電腦中的晶片,技術極之複雜,Marathon油公司當年用了一顆「寶石」,鑽出貝肯產區的首批油井;5年後,科普森的油井用了23顆「寶石」,開採效率亦隨之突飛猛進。他當時計劃翌年每個油井將動用30到40顆,平均產量預料能大幅增加。

得州EKU Power Drives公司則研發一款環保泵, 取代現時大部分壓裂油井採用的大型柴油泵。這款環保泵以油井內的天然氣為動力,實際上做到能源自給自足,可以大大減少使用耗油量高的拖拉機,更毋須勞動運油車定期把燃料運送到偏遠油井。

筆者另一位友人亦正推廣新技術,可以大大減少水泵的活動部件數目,原理是以一種可隨電荷膨脹及收縮的新物料充當水泵內的活動部件。這種新技術固然可廣泛應用於不同行業,以油井開採而言,最大開支之一就是不斷更換活栓及泵,如能採用成本低又較耐用的水泵,開採石油的成本就會下降。油業新技術不止這些,活動鑽油台(walking rigs)如今可以一整台在小範圍內移動,鑽挖數個(甚至數十個)油井,減少搬動儀器的時間及開支。智能鑽探機則懂得避過岩層內的障礙物,提高每個油井的開採成功機會。

最重大的突破只是剛剛開始。「大數據分析」(big-data analytics)將能進一步提高開採效率,同時減低成本。企業在活躍頁岩油井搜集得大量數據,加以分析後就能選取更理想的地點鑽挖新油井。

其中部分數據屬於一些槓桿過度、正邁向破產的勘探商及鑽油商,一如這些公司的其他資產,相關大數據遲早亦會出售,以便向債權人還款,不少公司都摩拳擦掌,準備競購。

即使油價跌至每桶10美元,個別美國頁岩油經營商仍能達到收支平衡;成本「較高」的油商需要油價維持在55美元左右水平,但這類油商的數目正大減。鑑於石油及天然氣蘊藏豐富,即使能源價格在40美元左右徘徊,頁岩油商也沒理由賺不到大錢。「油產見頂論」支持者不僅錯誤,簡直是大錯特錯。

沙地豪賭失敗傷及自己

去年,正當美國人慶祝感恩節之際,以沙地阿拉伯為首的OPEC決定不減產,目的明顯是要令油價進一步下跌,並在低位長期徘徊,務求把那些可惡的美國頁岩油開採商趕盡殺絕。OPEC這場賭博一度似乎奏效。隨着原油價格跌至40美元左右,能源股一瀉如注;開採商大削資本開支,個別龍頭能源服務商不得不裁員,運作中的鑽油台數目大跌。只是上述各種新技術降低美國開採成本的速度,比沙地計劃遏低油價的速度還快,因此油組供應源源不絕,主要受害者只是自家成員國而已。

沙地現時進退兩難:油價一旦攀升,美國頁岩油供應商就會解封部分油井,增加產量。即使美國克制,澳洲及加拿大也會增產,就連中國的頁岩油業也持續壯大;阿根廷頁岩油業潛力極大,墨西哥亦然,東歐各地亦坐擁石油及天然氣蘊藏。

不僅油組成員國,所有產油國都日漸無力以石油收入補貼政府開支。【附表】顯示各油產國平衡預算所需要的油價水平。沙地儲備豐厚,不過坐食終會山崩;當地財政部上周發售政府債券,是2007年以來首次,正可能出於財政考慮。話雖如此,沙地的負債相對國內生產總值(GDP)比例極低,反觀委內瑞拉,形勢就相當不妙。

油組陷入當前困局,實在咎由自取。它們維持油價高企於90美元或以上多年,讓壓裂行業、太陽能及其他替代能源有時間發展,如今已經覆水難收。

目前而言,美國已成為石油及天然氣業的「產量調節者」(swing producer)。貝肯及伊格爾福德的開採成本日後仍屬最高之列,但卻遠低於大部分油組成員國維持政府預算所需的油價水平。日後,大部分中東政府都得大幅調整開支水平。

筆者預期,隨着鑽油台使用量減少,油產增長未來一年會略為放緩。不過,油產量不會像悲觀者預期般跌得那麼厲害;而且,即使在50至60美元價格水平,相信美國產量日後仍會攀升。

太陽能可與天然氣爭鋒

頁岩油價格低廉,是否意味太陽、風力及其他替代能源隨之失去發展動力?筆者認為不會。世界各地政府仍希望減少碳排放,筆者亦有同感,實在不想吸進身體的空氣受污染。

新型頁岩油開採技術雖然對環境的破壞少一點,但仍會釋出大量廢氣。另一方面,儘管油氣鑽探成本正在下跌,但太陽能成本跌得更快。事實上,利用太陽能生產每千瓦電力的成本大跌,才是能源革命的戲肉。

筆者認為,頁岩(尤其頁岩氣)是世界通往潔淨能源的「橋樑」。在個別熱帶國家,太陽能比化石燃料更合乎成本效益。即使發達國家失去興趣,太陽能仍會在熱帶國家持續發展。

太陽能產量每翻一倍,新簽購電協議(power purchase agreements,簡稱PPA)的成本就下跌16%左右,既由於太陽能模板,包括各種人力成本在內的「軟」成本(soft costs),以及經常性管理開支齊齊下跌,亦拜產能提高所賜,可見摩爾定論(Moore's Law)同樣適用於太陽能業。

太陽能成本趨勢如何?【圖2】所示,太陽能不消多久就能與天然氣競爭。

的而且確,放眼未來十數年,燃煤發電成本仍較便宜,但以現時的發展趨勢,相信太陽能的成本遲早會比煤炭還低,而且潔淨很多。

事實上,這場能源革命將有很多贏家。大膽採用新技術、又坐擁優質儲藏的頁岩油氣開採商,相信會表現理想,不受當前油價低迷影響。耗用大量能源的美國化工業亦開始在頁岩油產區附近興建廠房,相對於燃料成本較高的海外對手有一定優勢。

能源入口國如中國、日本及歐洲個別地區,將可以優惠價向可靠的美國開採商購買燃料。值得注意的是,奧巴馬政府日前剛同意讓美國原油出口墨西哥,即使國會今年拒絕放行,各界已逐漸形成共識,認同美國應出口石油及天然氣,這既能提升開採活動及創造就業,也有助減少貿赤。美國既然有足夠資源與世界分享,實在沒理由藏起來。

筆者希望美國出口能源很快成事,但即使此路不通,前景依然光明。一直以來,能源成本就像經濟發展的「稅項」,但世界如今正邁向能源極低廉甚至免費的境界;不妨想像太陽能為數碼能源,一如數據儲存成本拾級而下一樣,能源成本也將拾級而下,這股趨勢將以大家今天只能想像的方式推動經濟增長。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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