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2015年8月12日

習廣思 信筆攻略

銀紙貶值定磚頭升值

日前才提到中國推出國產版QE,人民幣滙率難以升值,人民銀行昨天出其不意決定完善人民幣兌美元滙率中間價報價,在對上一日收市滙率6.2097元的基礎上,貶值200個點子。人民幣一向不是市場決定的滙價,基本上操縱在中國當局手上,人行是次行動,顯然是應對近日的異常貿易數據。不過,銀紙貶值不是新鮮事,實際上一早已經出現。

消息公布後,美元兌在岸人民幣(CNY)顯著升值,昨天下午較對上一日升約1.8%,人民幣創歷史最大單日跌幅,並創3年以來新低,離岸人民幣(CNH)報6.3843兌一美元,即美元升了2.7%。

有利穩增長抗通縮

2005年7月,人民幣滙改時擔任人行貨幣政策委員、現任中國社科院研究員余永定表示,人行把人民幣中間價下調1.9%,標誌着人民幣升值時代結束。人民幣滙率如今進入了穩定乃至貶值的時期,人行下調人民幣滙率中間價是這種變化的一個標誌,人行是次行動之前,人民幣貶值的跡象已經相當明顯。

余永定說,雖然人民幣貶值短期內可以提振出口,但長期而言,這種做法很危險,借助人民幣貶值來提振出口是極其錯誤和愚蠢的做法,此番貶值更多是對市場力量的認可和尊重。人行應該減少對人民幣滙率的干預,如果市場認為人民幣應走軟,那就讓它下跌。

人行公告表示,這是一次性校正,並表示要更大程度地發揮市場供求在滙率形成機制中的決定性作用,促進形成境內外一致的人民幣滙率。

德銀前經濟師、現任人行研究局首席經濟學家馬駿亦為人行的決定作出解說,指出是次完善報價所帶來的一次性調整,不應該被解讀為人民幣將出現趨勢性貶值。他稱,中間價報價改革更接近市場滙率,可以提高整個滙率形成機制的市場化程度和滙率的彈性,有助保持人民幣實際有效滙率的相對穩定,為宏觀經濟創造較為穩定的外部條件。

瑞銀發表報告認為,內地希望人民幣兌美元有更大幅度貶值,預計今年底人民幣滙率於6.5元附近,較此前預期的6.3弱。該行更預期,至2016年底將進一步貶至6.6。

瑞銀指出,人行今次行動表明有意提高人民幣中間價市場化程度,以更符合人民幣被納入特別提款權(SDR)一籃子貨幣的條件。

報告提到,如果人行未來公布的中間價密切緊隨上日市場收市價,人民幣貶值預期將進一步強化,滙率將於未來數日急跌。若真如此,將是中國外滙政策的重大改變,借助市場力量讓人民幣貶值,有助國內穩增長及抗通縮壓力。

亞洲貨幣跟隨下跌

野村發表報告,建議建立買入美元兌離岸人民幣長倉,因為中間價調整將加速資本外流,以及令人民幣滙率增加額外貶值壓力。人行關於中間價的聲明將進一步對美元兌在岸人民幣遠期市場形成壓力,亦進一步增加美元兌離岸人民幣市場活躍度,預料亞洲貨幣中的新台幣、韓圜、新加坡元、馬來西亞林吉特將受影響最大。

瑞典SEB銀行研究報告,把人民幣兌美元滙率年底預期從6.2下調到6.4,相信昨天的中間價調整是滙率市場化改革的一部分,應有助於人民幣進入國際貨幣基金組織的SDR貨幣籃子。人民幣一直以來充當着穩定靠山的角色,亞洲貨幣應會跟隨人民幣下跌,菲律賓披索、泰銖由於高估程度最高,因而調整幅度也更大,澳元也受到牽連【圖1】。

大行一致認定人民幣至少今明兩年都會持續貶值,相信離事實不遠。除了日前提到利用政策性銀行實行的另類QE,中國其實在過去10年一直透過銀行信貸等方式谷大貨幣總量,規模不下於美版QE。

2005年至2011年,中國M2每月增長一直都在15%以上,2009年因4萬億元人民幣刺激經濟措施,而一度升至30%【圖2】,這是非常高速的M2貨幣增長。2011年至今,M2增長回落到10%至15%區間,但仍處於高增長。若以M2總量變成圖表【圖3】,就可以得見內地貨幣增速一直穩定高速上升,甚至看來沒有減速跡象。

原材料價低處未算低

人民幣貨幣量高速增長,若配合國力強勁當然可以合理化,問題是中國正出現嚴重產能過剩,反映在銅、鐵、鋁、鋼等原材料價格就是低處未算低。所以,即使QE令銀紙貶值,也不是所有物品價格都會上升,主要還得看供求。

不過,大量的貨幣增量的確對推升內地樓市功不可沒,尤其是一線大城市供應有限而存在剛性需求,磚頭價格就更難下跌。全球央行過去的QE令銀紙貶值,樓價上升可能只反映名義價格升值。

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