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2015年7月15日

John Mauldin 前沿思考

牛熊爭議 還看P/E

對絕大部分投資者而言,投資組合回報即使並非完全來自股市,至少也極受股市影響。美股牛市已持續近6年,隨着投資組合漸入佳境,從經濟大衰退引發的大跌市中復元過來,不少知名市場分析師宣稱,新一個長期牛市已經開始。假如大市真的進入牛市新階段,大家就要認清其本質,因為正如筆者過去17年一再強調,長期牛市的投資方式跟長期熊市幾乎完全相反。大多數分析師對此應毫無異義,意見分歧在於當下到底是長期牛市還是長期熊市。

自1995年以後,筆者一再在本欄為文,強調大家必須分清到底是長期牛市還是長期熊市當道,分野應以估值而非股價為準;踏入千禧的幾個年頭,這方面的文章特別多。Crestmont Research創辦人伊斯特林(Ed Easterling)在這段時間接觸筆者,彼此一拍即合,共同發表一連串文章,探討長期牛市及長期熊市。因應市場上的牛熊爭辯,我倆本周再度合作,繼續這個系列探討。

以下文章作者為John Mauldin及伊斯特林,題為〈牛市到了嗎?長期股市周期狀況〉(Are We There Yet?Secular Stock Market Cycle Status):

早在1999年及2000年,我倆已經論及長期熊市。事隔15年,牛市到了嗎?股市不是在上升嗎?

多年來,投資界分析師及專家均認同,千禧年伴隨長期熊市而來,但過去幾年,業界觀點又開始出現分歧,一些重磅分析機構,包括Guggenheim Investments、Raymond James及美銀美林(BofA Merrill Lynch)均表示,股市已進入長期牛市。

未來10年股市倍升?

根據Guggenheim的說法,新長期牛市在2011年初誕生,過去4年已帶來超過54%累積回報。Raymond James首席投資策略師索特(Jeffrey Saut)則認為,熊去牛來發生在2013年,新長期牛市尚餘12年左右。美銀美林則指出,大市已進入長期牛市,最佳投資機會不久之後就會出現,因此大家應趁2015年或2016年股市回調時入貨,為未來10年股市升值一倍甚至兩倍早作部署。

所謂長期股市周期,就是股市回報在一段長時間內高於或低於平均值,過程中又會出現多次短期「周期性」波動。在長期牛市,周期性波動一般會呈現上升趨勢,高低位都一浪高於一浪,因此在長期牛市期間,周期牛市往往升勢凌厲,而周期熊市則多數微弱溫和。

然而,一旦陷入長期熊市,大市則大多橫行,此所以周期牛市及周期熊市大多勢均力敵,牛市扭轉熊市的跌勢,熊市又抵消牛市的升幅。牛熊周期互相抵消,實際結果是大市一段長時間給出令人失望的累積回報。

有別於Guggenheim、Raymond James及美銀美林的看法,我倆堅定不移地相信,數據顯示當前周期只是長期熊市的延續而已,看看【圖1】就清楚。我倆同時深信,除非股市戲劇性暴挫而且通脹情況顯著惡化,否則距離長期牛市仍然相當遙遠。

我們相信,長期股市周期的真正動力來自市盈率(P⁄E)。留意【圖1】底部的藍線,起起跌跌的市盈率周期反映股市估值水平及趨勢。紅色部分代表的熊市由呈下降趨勢的市盈率帶動,綠色部分代表的牛市則由呈上升趨勢的市盈率帶動,時間及升跌幅度都無關宏旨。

要明白長期趨勢,就要仔細審視推動趨勢的各種基本原則,其中一項原則是市盈率周期,而市盈率本身又受到通脹率影響。通脹率一旦上升,未來盈利的現值就會下跌,拖累價格(即P⁄E中的「P」)向下,但通脹對現行盈利的即時影響卻微乎其微。當P下跌而E大致不變之下,市盈率就會下跌。

通縮同樣會令市盈率下跌,所謂通縮就是未來名義價格一浪低於一浪,連串未來盈利持續萎縮,自然不及穩定甚或向上的盈利具價值,因此通縮趨勢將會推低市盈率。通縮惡化之下,大市估值(繼而市盈率)亦會進一步下跌。

因此,通脹勢頭一旦背離溫和平穩軌跡,市盈率就會下跌;通脹趨勢一旦邁向溫和平穩水平,市盈率就會上升。從【圖1】可見,歷史通脹周期推動市盈率升跌,對盈利增長產生乘數或抵消作用,帶來高於或低於平均值的回報。

股市回報分3部分

不妨從另一角度審視股市回報。有時,把經濟概念分解成不同組成部分,更能揭露真相,有助大家了解各種現象背後的動力來源。股市回報相當簡單直接,只有3個部分,市場回報之外的額外回報則是選取及管理投資組合技高一籌的結果。

從【圖2】可見,股市回報由盈利增長、股息率及持股期間市盈率出現的變化組成。圖中列出的數字由美國耶魯大學金融學教授伊博森(Roger Ibbotson)提供,是業內最為人熟悉的數據系列之一。2015年的數據收錄於由晨星(Morningstar)出版的Ibbotson SBBI Classic Yearbook內。由1926年數據起始至2015年間,美股累積年均總回報為10.1%,其中盈利增長佔5.2%,股息率佔4.3%,市盈率變化則貢獻0.6%。

上述歷史數字受多個利好因素帶動,這些因素今天已經消失。首先,伊博森的數據系列始於1926年,其時市盈率為10.2倍,隨後的89年,市盈率翻了一倍,進一步推高長線總回報。放眼未來,市盈率從現水平再升一倍,機會極微。再者,1926年市盈率起始水平低,有助推高股息率的長線平均值。股息率由股息金額除以股價指數得出,當年10.2倍的起始市盈率帶來4.25厘股息率;假如市盈率在現水平開始,股息率就只會有2.1厘左右。

合理地預期,股市未來回報會有多少?為方便討論,不妨以未來10年即2015年至2024年為基礎。

回報第一部分為盈利增長,先來看看其背後動力。盈利增長基本上由經濟增長驅動,儘管邊際利潤率因應不同商業周期、不同行業以至不同企業而異,但股市總體盈利長線而言一般與銷售增長一致。包括國內生產總值(GDP)等量度經濟活動的不同方法,往往會量度經濟體內所有企業的總體銷售額。從歷史數據可見,盈利增長一般與GDP增長相若;實際上,追蹤大企業表現的股市指數如美國標準普爾500指數,盈利增長往往略低於總體經濟增長,皆因經濟活動包含增長較快的小企業及初創企業,後兩者的業務增幅往往跑贏較穩健的巨企。

過去89年,美國通脹率平均為2.93%;盈利增長按名義價值列出,已包含通脹率。美國當前通脹率只是歷史平均值的一半,假如通脹率一如大多數分析師所料繼續處於相對低的水平,未來名義增長相對歷史平均值將減少1.5個百分點左右。另一方面,大部分經濟師均預期,實質經濟增長未來將略為放緩,意味實質盈利增長仍會下降。因此,未來盈利每年平均增長估計為3.5%。

的而且確,上述盈利估算假設通脹率相對溫和;通脹率上升可提高盈利增長對總回報的貢獻,亦是事實。不過,通脹一旦升溫,對股市總回報另一個部分將產生更大影響,足以抵消對盈利增長的提升作用,這點容後再談。

股息率極受市盈率水平影響,當前市盈率水平相當高,預視由2015年起計算的任何階段,股息率都會相對溫和,【圖2】中股息率貢獻2.0%的回報。再者,請謹記企業盈利佔GDP比例正處於歷史高位。過往,盈利相對GDP比例傾向於回歸平均值,這意味未來10年盈利增長或會受到局限。現時看來,總體盈利佔GDP比例的而且確沒有多少上升餘地。

總回報最後一部分為市盈率變化,市盈率上升帶來更高盈利及股息率,回報亦相應增加,市盈率下跌則會抵消對總回報的相關貢獻。

通脹企穩有利估值

較長期而言,市盈率由通脹率帶動。一旦通脹率上升,利率隨之攀升,市盈率則下跌;一旦通脹率下跌至出現通縮,市盈率一樣下跌;假如通脹保持溫和平穩,則市盈率會升至高峰。鑑於當前通脹相對溫和平衡,一旦通脹率顯著趨升或趨跌,市盈率就會下跌。因此,若說市盈率顯著上升因而對總回報作出正面貢獻,機會微乎其微。

回說通脹對盈利增長的作用,若大家指望通脹升溫能提高盈利增長,可別忘記通脹對市盈率的負面影響將會抵消對盈利的刺激作用有餘。

因此,在近乎最樂觀的情況下,未來10年年度總回報為5.5%左右,如此一來,當前長期熊市就會處於冬眠狀態,亦即市盈率維持不變。結果,10年後的市盈率將與當前水平相若,亦不見得比今天更有能力漲升一倍。

長期熊市要轉化為長期牛市,市場就要忍受市盈率下跌的影響,而市盈率必須下跌到日後有條件翻一倍甚至兩倍的水平。假如出現如此嚴重的市盈率跌幅,5.5%年均回報的「樂觀」預期就會落空,取而代之是似有若無的回報。

看看長期股市周期中市盈率的走勢,可以說明問題。【圖3】列舉1900年以來4次長期牛市中市盈率每年的水平,橫軸數字為每次周期的年數。

一如圖示,長期牛市期間,市盈率由水平較低的綠區攀升至水平較高的紅區。在最近一次長期牛市,市盈率升至紅區後再翻一倍。長期牛市的先決條件是市盈率顯著上升,這在【圖3】表露無遺。

【圖4】則展示長期熊市中市盈率的走勢,由於牛市結束就是熊市開始,長期熊市的市盈率往往在紅區起步,最明顯的例外是最近一次長期牛市,最後階段出現泡沫才告終,以致當前長期熊市的市盈率下降幅度要比其他熊市大。

【圖4】還加了三條線,分別代表市盈率未來10年可能出現的三種走勢。第一種可能性由紫線代表,反映長期熊市持續至結束,新一個長期牛市可望在2025年誕生!從總回報解構分析出發,這意味市盈率下跌抵消了盈利增長及股息率作用,未來10年總回報幾乎原地踏步。

第二種可能性由啡線代表,反映長期熊市處於冬眠狀態,這種情況可望帶來接近5.5%的年均回報,一如【圖2】所示。

回歸均值後市回報近零

第三種可能性由粉紅線代表,反映上世紀九十年代末的一幕重演:市盈率升至非理性亢奮水平。儘管這種情況確有可能,但沒有幾個專業投資從業員會建議大家因應上述情景調整投資組合配置及生活方式。無論如何,對於一眾超級樂天派而言,這種情況將帶來略高於長期平均值的總回報,即高於一成。鑑於2015年市盈率的起始水平遠高於1982年,這輪升浪將不會重演上世紀八十年代及九十年代的長期牛市佳績。

對於股市回報未來10年的展望,投資界還有第三種看法。這批市場及投資專才地位崇高,特點是不拘泥於長期周期等術語,而是對未來7至10年的回報前景作出預測。知名代表人物包括資產管理公司GMO創辦人兼首席投資策略師格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)及對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼(John Hussman)。參考他們較長線的投資展望,可見美國大市值股份的回報接近零。

格蘭瑟姆及赫斯曼均相信回歸平均值會發揮作用,假設市盈率在預測期內會處於或接近長期平均值。假如市盈率未來7至10年回落至歷史平均值,相關下降趨勢將抵消盈利增長及股息率對回報的正面貢獻。因此,格蘭瑟姆及赫斯曼雖然沒有明確提到長期趨勢,但其實也相信大市正處於長期熊市。

當前熊市已持續了一段長時間,投資者希望重返長期牛市環境的心情可以理解,但現實是現時股市估值水平(即市盈率)還未低到足以提高回報繼而帶動長期牛市的水平。反而,當前市盈率正處於甚至高於長期熊市一般的起始水平。

美股在上世紀九十年代未出現泡沫,以致當前長期熊市市盈率起始水平遠高於以往的熊市。過去15年,市場逐步扭轉先前的狂升暴漲。假使這次熊市的回落時間比以往其他熊市長,也不無道理。

就當前長期熊市可能出現的不同情況,我倆多番作出討論,彼此樂在其中。John Mauldin大致上認為,下一波經濟衰退出現將推低市盈率水平,距離長期熊市壽終正寢就會走近一步。伊斯特林雖然認為這種情況有可能,但對於市盈率實際上如何跌至低水平卻不大肯定。不過,我倆均同意,市盈率回落之前,長期熊市都不會結束。

長期熊市並非撤出市場的時候,而是因應市況調整投資組合及預期的時候,最終亦可能帶來穩健的投資成績,只是所要付出的努力,遠比在長期牛市坐享利好市況為多而已。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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