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2015年7月4日

林昱鈞 市場御言

A股泵水亦須防漏水

上證綜合指數連續3個星期錄得大幅調整,本周進一步下滑11.86%。這一輪股市急挫既令投資者意識到槓桿市的威力,亦令投資者感受到資金流向對股票市場的影響。

從歷史大跌的經驗來看,恐慌情緒一定會令到股票市場出現過度拋售,反覆波動的市況一定會到來。但是,與其問是否能夠抄底,不如問A股能否再創新高。

資金環境決定股票市場的直接變量。在本輪牛市中,資金扮演的角色尤其重要。整體寬鬆貨幣政策並未發生轉向,短期槓桿資金撤離導致了這一次市場大幅波動。所以,這種獨特現象進一步印證資金對股市的巨大影響。

收益預期不可消退

內地證券投資基金業協會在6月30日的倡議書中提及,「信心比黃金更重要」,指出了A股運行機制的關鍵一環——收益預期。由於當前實體經濟投資回報率較低,或者缺乏足夠的投資需求,為刺激實體經濟而推行寬鬆貨幣政策帶來的資金產生溢出效應。這一漏出的資金主要流入到資本市場之中,特別是股市。當股票市場存在明顯巨額的預期收益,流動性泛濫就會令資金維持流入股票市場的趨勢【圖1】。

清理非法融資,規範「兩融」(孖展及沽空)業務是擠出股市泡沫的正確舉措,但是槓桿資金實在過於巨大,強制平倉所帶來的「多米諾」效應(骨牌效應)令投資者人心惶惶。

長期須看資金供求

根據中銀國際的推算,去年下半年約有9000億資金流入股票市場,而今年上半年的資金達到3.49萬億之多。其中槓桿資金佔全部資金流入量的一半以上。

由於央行維持寬鬆貨幣政策不變,假設能夠維持上半年貨幣增發的速度,即使槓桿資金有所下滑,仍然可以預期約有兩萬億資金將在下半年流入股市。但是,不少投資者忽略資金需求的一環。上半年股市暢旺,令不少上市企業陸續「抽水」,令資金流出股票市場。IPO、增發或大股東減持,以及交易損耗,令2015年上半年錄得1.1萬億資金流出A股市場。第二季資金流出量按季更接近上升一倍。如果根據這種流出速度測算,下半年資金流出A股量可能亦達到兩萬億。總括來講,下半年資金的供應和需求各為兩萬億,將維持一個平衡的局面。

目前內地股票市場需要政府監管,而政府監管措施是否有效亦決定A股全年高位。

政府救市態度明確

內地政府需要通過發展股票市場來拓展融資渠道,因此股票市場的健康發展亦是政府的任務。而在過去一周,內地出台「雙降」、放寬兩融平倉限制等一系列措施都表明救市決心。

在寬鬆貨幣政策不變的情況下,如何控制股市資金需求成為重中之重。如果資金被企業不斷「抽水」,以目前的資金供需來看,A股將面臨一個危險的境況。只有政府着重建立企業回饋股東的制度,減少在一級市場撤資、二級市場投機的行為,A股才能恢復健康。

總括來講,下半年資金流入和流出股市總量大致相當,股市大幅波動之後,投資者將逐漸恢復理性。如果短期內希望A股能再創高位,投資者需要先看到政府在控制新股IPO或規範增發減持等「抽水」行為的措施。

作者為御峰理財研究部分析師

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